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华创宏观 - 宏观第三次决胜大判断——K型5日精讲（第四期） 260912.mp3
华创食饮 - 安琪酵母深度报告：全球酵母龙头开新篇 260912.mp3
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附件总结 华创食饮 - 重构食品供应链，商业化加速开探：微生物蛋白深度研究 260912.mp3
- 建议关注在技术、产能及市场准入方面具有优势的企业，如正积极布局微生物蛋白领域的安琪酵母、富祥药业和瑞普生物，以捕捉这一领域的投资机遇。
- 分享了微生物蛋白作为新兴食品原料的发展前景，强调政策引导下的行业进步，包括2022年大食物观提出后的一系列政策支持，以及安琪酵母等企业取得的商业化突破，指出微生物蛋白正从概念向现实转化，分析了行业核心竞争要素及投资机会。
- 对话围绕微生物蛋白商业化展开，指出当前价格高昂限制大规模应用，建议企业先从专业场景切入，逐步扩展至高频消费场景，同时强调产品命名与消费者沟通的重要性，以及通过餐饮和高性能零售渠道先行的策略，以提升市场接受度。
- 对话深入探讨了安琪酵母酵母蛋白业务的协同效应、技术优势及产能规划，指出其在全球酵母市场的领先地位，以及酵母蛋白作为优质全价蛋白在食品领域的广泛应用和市场需求，预计未来产能将大幅扩张，产品供不应求，定位为乳清蛋白的替代原料，已与星巴克、双汇等知名企业合作，目标十五五期间实现10万吨产能。
- 他详细分析了不同微生物蛋白来源的特性及市场应用，预测了微生物蛋白在食品行业的巨大潜力，并为投资者提供了具体的投资机会和建议。
- 考虑到当前原料出厂价约3到4万元每吨，随着技术进步带来的成本下降，预计到2035年中国微生物蛋白原料市场规模中性预期可达600亿，乐观情况可达到2000亿，有望发展至千亿级体量。
- 公司技术成熟稳定，产品高度模拟肉奶风味和质地，重点切入高附加值场景，并投资建设年产6万吨级别的产业化基地，首批意向订单已锁定。
- 预计2035年中国微生物蛋白原料市场规模将达到600亿至千亿量级，核心竞争格局将强化先发优势，看好兼具技术协同和资金实力的发酵龙头如安琪酵母、富祥药业和瑞普生物。
华创宏观 - 宏观第三次决胜大判断——K型5日精讲（第四期） 260912.mp3
- 德国 金融制度 教育制度 劳资制度 研发制度 住房制度 K型分化 中小企业 隐形冠军 租金管制 集体谈判 管家银行制度 政策性银行 稳定房价 多元供给 初次分配 德国模式 技术资本 就业机会 腹地
- 随后讨论转向中国在二次分配政策构建方面的挑战与机遇，比较了中国与发达国家在社会保障、税收等方面的情况，强调中国需要关注税收制度的优化，特别是在所得税、财产税等调节性税收方面，以实现更加公平和高效的收入再分配。
- 德国通过构建一套相互配合的制度体系，有效缓解了K型分化问题，包括以管家银行为核心的金融体系、稳定房价的住房制度、双元制职业教育体系、劳资协调机制及应用研究网络，这些措施确保了技术和资本更均匀地流向中小企业和中等技术劳动者，促进了经济的均衡发展。
- 德国通过金融、教育、劳资、研发和住房五套制度治理K型分化，包括稳定信贷、技术培训、利润分享、技术创新和租金管制，共同促进中小企业和腹地经济发展，形成隐形冠军企业，但企业间分化和工资差距仍存，教育体系难以完全对冲企业分化趋势。
- 发言人1：德国自二战以来经历多次经济冲击，但始终保持相对克制的债务积累，非金融部门的杠杆率较低，与美国、英国、日本等经济体相比，在08年金融危机中受到的冲击较小，银行体系保持稳定，且金融业平均工资与制造业平均工资之比约为1.22，低于美国和其他国家。
- 数据显示，与弗罗恩霍夫协会合作的企业能显著持久提高绩效，合同规模每扩大1%，当年销售和生产率分别增长1.3和0.8个百分点，15年累计增长分别是18%和12%。
- 此外，值得关注的是国际税收领域正在推进的一项全球最低税率改革，预计到2023年该改革落地后，可能会导致中国境内的大型跨国公司有效税率上升。
- 发言人1：个人所得税方面，中国的劳动收入所得税税率较高，最高税率45%略高于OECD国家平均水平42%，但由于纳税基数较小（大约1.1亿人办理退税），并且资本利得税征收范围较窄，使得个税税负相对较低，仅为约1%左右，远低于美国和德国的10%以上。
华创食饮 - 安琪酵母深度报告：全球酵母龙头开新篇 260912.mp3
- 公司海外增长已成核心驱动力，未来两年有望维持15%左右的收入利润增速，27年PE仅16倍，目标价58元，建议积极关注下半年营收加速及酵母蛋白放量催化。
- 虽然年初受到国际冲突影响导致订单延后和海运费用暴涨等问题，使得上半年国外营收增速慢于国内，但从7月起国外营收增速有所加速，预计未来将继续成为增长关键。
- 发言人1：预计厄尔尼诺现象不会明显影响糖价上涨，因为主产区广西、云南受政府政策引导种植面积仍在增长，且高温多雨环境有利于甘蔗单产提升，因此甘蔗产量预计也会增长。
- 发言人1：2021年成为安琪海外市场加速增长的关键节点，主要是因为公司在这一年进行了事业部改革，设立了专门的海外事业部，强化了全球销售网络，设立了中东亚、中东、非洲、亚太、欧洲、北美、中亚、俄罗斯、拉美六大事业部，并积极建立海外销售子公司和招聘当地销售人员进行客户开发和营销推广，从而增强了渠道竞争能力。
- 乌俄冲突导致欧洲糖蜜成本能源价格暴涨，安琪因海外销售约60%为国内运输到国外，所以能源成本优势明显，订单逐步向安琪转移，加之跟随竞品提价及卢布大幅贬值，使得安琪海外营收当年大幅增长39%。
- 发言人1：未来海外市场扩张路径清晰，首先关注中东和俄罗斯等传统优势市场，目前这两个地区占海外营收约40%，公司将凭借价格和渠道优势持续巩固与乐斯福玛丽的竞争地位，并计划通过埃及工厂辐射整个非洲，优化渠道客户，实现稳定增长。
- 虽然2026年存在海外运费和汇率不确定性，但成本红利仍在释放，下半年三季度开始经营有明显改善，预计全年收入有望接近15%，利润增速更快，实现高质量增长。
- 目前2027年PE为16倍，目标价58元，对应2027年PE接近22倍，建议积极关注下半年营收加速、成本回落以及酵母蛋白放量等催化因素，公司将维持在15左右的收入利润增速状态。
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- 所以历史上成本上行周期多，成本上行的阶段，多数都是在密集提价的，典型的像21年的九月，低端项目一次性提价了20%到30%，投产端的密集转产转过的阶段会阶段性的推高这个吨制造费用，但这个影响是脉冲式的。
- 那在2025到2026，炸鸡糖蜜价格在超预期下行的这个阶段，炸鸡初是降到了这个之前大家是预期这个糖蜜的价格能够跌到1000元左右，1000元每吨左右，但是实际上是大超预期的。
- 但是确实由于这几年终端的需求也一般，所以每当这个成本下降的时候，可能多多少少会有一些行业的促销，这个也是盈利弹性可能没有办法百分之百兑现到报表的原因。
- 安琪由于当时海外的销售大约有60%都是国内运输到国外的，所以当时公司的这个能源和成本能源成本优势都比较明显，价格优势相应的突出，订单也是向安琪去逐步发生转移。
- 因为现在整个乳清蛋白你是短期它是奶酪的副产品，它很难大幅的很难大幅的短期内大幅的扩张，所以这个乳清蛋白的价格在大家对蛋白质的价格，对蛋白质大幅需求大幅增长的过程中，就实现了一个大幅的暴涨。
- 第二个是九月最新的公告和两个项目，最新公告的两个项目合计是4万吨的这个发酵产能，对应2万吨的蛋白，总投资47亿元，已经走完了股东会和前置手续，预计在27年的四月份就开工，28年年底建成。
- 然后我们再看食品原料业务，食品原料业务是提供膨松剂、预拌粉、改良剂这样的烘焙常用原料，核心逻辑是费用渠道空间不空间其实还挺大的那中国的膨松剂市场是65亿元，预拌粉是450亿元以上，全球预拌粉是超过千亿的那膨松剂标偏标准化，集中度比较高，公司的C25是达到了44%。
- 下半年从三季度开始公司的经营也有一个明显的就已经有一个明显的加速和改善了，我们认为未来全年能够做到15个点以上的收入，接近20个点的业绩的确定性还是非常的高的。
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- 建议关注在技术、产能及市场准入方面具有优势的企业，如正积极布局微生物蛋白领域的安琪酵母、富祥药业和瑞普生物，以捕捉这一领域的投资机遇。
- 分享了微生物蛋白作为新兴食品原料的发展前景，强调政策引导下的行业进步，包括2022年大食物观提出后的一系列政策支持，以及安琪酵母等企业取得的商业化突破，指出微生物蛋白正从概念向现实转化，分析了行业核心竞争要素及投资机会。
- 对话围绕微生物蛋白商业化展开，指出当前价格高昂限制大规模应用，建议企业先从专业场景切入，逐步扩展至高频消费场景，同时强调产品命名与消费者沟通的重要性，以及通过餐饮和高性能零售渠道先行的策略，以提升市场接受度。
- 对话深入探讨了安琪酵母酵母蛋白业务的协同效应、技术优势及产能规划，指出其在全球酵母市场的领先地位，以及酵母蛋白作为优质全价蛋白在食品领域的广泛应用和市场需求，预计未来产能将大幅扩张，产品供不应求，定位为乳清蛋白的替代原料，已与星巴克、双汇等知名企业合作，目标十五五期间实现10万吨产能。
- 他详细分析了不同微生物蛋白来源的特性及市场应用，预测了微生物蛋白在食品行业的巨大潜力，并为投资者提供了具体的投资机会和建议。
- 考虑到当前原料出厂价约3到4万元每吨，随着技术进步带来的成本下降，预计到2035年中国微生物蛋白原料市场规模中性预期可达600亿，乐观情况可达到2000亿，有望发展至千亿级体量。
- 公司技术成熟稳定，产品高度模拟肉奶风味和质地，重点切入高附加值场景，并投资建设年产6万吨级别的产业化基地，首批意向订单已锁定。
- 预计2035年中国微生物蛋白原料市场规模将达到600亿至千亿量级，核心竞争格局将强化先发优势，看好兼具技术协同和资金实力的发酵龙头如安琪酵母、富祥药业和瑞普生物。
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- 如果说蛋白这是大食物观下对未来食品方向的重要探索，那此后这个政策文件就频频发出，从十四五生物经济发展规划探索人造蛋白，到2023年中央一号文件明确植物、动物、微生物并举的多元化食物供给体系，再到2025年7月农业农村部等十个部门联合印发促进农产品消费实施方案，直接点名支持菌体蛋白等新食品配料的研发。
- 第三就怎么去判断行业核心竞争要素，把握相关投资机会。
- 从消费数据也能够感受到这个趋势，高蛋白产品销售景气度很高，超过半数受访国民会选择蛋白粉作为日常膳食补充，一线城市这个比例是达到57%的那供给端的核心是粮食安全和资源约束。
- 伴随着全球人口增长和人均蛋白消费提升，预计到2050年全球蛋白需求还要再增加3到5成。
- 发酵技术本身起源很早，20世纪就被用于生产胰岛素这样的一个重物的医药的蛋白，在食品应用最早可以追溯到1985年，而英国是基于丝状镰刀菌发酵制成的这个显微线比这比大多数人想象的要早得多。
- 所以结论就是这个头部创业型的企业和传统发酵龙头兼具技术和资金优势，预计在激烈中竞争在激烈的竞争中可以占到优势。
- 第二是产品和场景上，菌丝蛋白以玉米葡萄糖为原料，经生经微生物发酵制成，必须氨基酸的齐全，富含支链氨基酸，然后零胆固醇、低脂肪、低升糖，而且可以高度模拟肉奶的风味和质地，重点切入了肉类食品、蛋白饮料、高蛋白零食这样的高附加值场景，与公司下游的这个肉食品客户资源直接协同。
- 三是产能上，公司投资6.7 9亿元，在天津临港建设年产6万吨级别的这个蛋白产业化基地，部分核心建筑已经封顶，计划2026年第四季度试车，然后达产后产值是16亿元，首批意向订单已经锁定了。
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- 德国 金融制度 教育制度 劳资制度 研发制度 住房制度 K型分化 中小企业 隐形冠军 租金管制 集体谈判 管家银行制度 政策性银行 稳定房价 多元供给 初次分配 德国模式 技术资本 就业机会 腹地
- 随后讨论转向中国在二次分配政策构建方面的挑战与机遇，比较了中国与发达国家在社会保障、税收等方面的情况，强调中国需要关注税收制度的优化，特别是在所得税、财产税等调节性税收方面，以实现更加公平和高效的收入再分配。
- 德国通过构建一套相互配合的制度体系，有效缓解了K型分化问题，包括以管家银行为核心的金融体系、稳定房价的住房制度、双元制职业教育体系、劳资协调机制及应用研究网络，这些措施确保了技术和资本更均匀地流向中小企业和中等技术劳动者，促进了经济的均衡发展。
- 德国通过金融、教育、劳资、研发和住房五套制度治理K型分化，包括稳定信贷、技术培训、利润分享、技术创新和租金管制，共同促进中小企业和腹地经济发展，形成隐形冠军企业，但企业间分化和工资差距仍存，教育体系难以完全对冲企业分化趋势。
- 发言人1：德国自二战以来经历多次经济冲击，但始终保持相对克制的债务积累，非金融部门的杠杆率较低，与美国、英国、日本等经济体相比，在08年金融危机中受到的冲击较小，银行体系保持稳定，且金融业平均工资与制造业平均工资之比约为1.22，低于美国和其他国家。
- 数据显示，与弗罗恩霍夫协会合作的企业能显著持久提高绩效，合同规模每扩大1%，当年销售和生产率分别增长1.3和0.8个百分点，15年累计增长分别是18%和12%。
- 此外，值得关注的是国际税收领域正在推进的一项全球最低税率改革，预计到2023年该改革落地后，可能会导致中国境内的大型跨国公司有效税率上升。
- 发言人1：个人所得税方面，中国的劳动收入所得税税率较高，最高税率45%略高于OECD国家平均水平42%，但由于纳税基数较小（大约1.1亿人办理退税），并且资本利得税征收范围较窄，使得个税税负相对较低，仅为约1%左右，远低于美国和德国的10%以上。
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- 包括了以管家银行为核心的金融体系，以稳定房价和多元供给为特征的住房制度，双元制的职业教育体系，行业集体谈判与企业职工委员会并行的劳资协调机制，还有弗劳恩霍夫协会为代表的应用网、研究网络。
- 另外2024年的这个研究也发现，租金管制对可负担性的效果有限，投资经历偏向不受管制的新房，反而推高了中产化管制区的租金负，不然不升不降反升。
- 那么开的水平，我们就用政府对居民的转移支付占GDP的比重来进行衡量，你可以看到中国在2024年的时候大概是10%左右，美国、日本、德国大概是在平均在25%左右，所以客观上是一个小开小合和大开大合的一个对比。
- 我们通过投资于人这些政策，实际上未来在构建二次分配这样一个体系的过程当中，是逐渐走向大开大合的一个过程，这个就是我们对于二次分配这个问题，我们从收支两端做一个定位，这里面我们的收入端是比较明确的，那支出端这个转移支付怎么去定义呢？
- 也就是说我们在加速追赶，虽然我们空间还有，但是我们最近已经在加速去落实投资者这个事情，这个是我们转移支付的一个现状，就是说我们客户存在差距，但是已经在通过政策来追赶了。
- 也就是说我们整个宏观税负跟发达国家来比是一个反向的变化反向的变化包括如果我们去看我们的一个更大的四本账口径，也就是说你把四卖地收入包括请关注公众号思维纪要社，更多纪要请加V西安20210130。
- 就是我们这里对的两条红色的虚线，其实就是我们各个口径的宏观税负在16年提出降低宏观税负之后，实际上都在下降，而整个发达国家是在往上升的，这个其实就拉开了可以去做转移支付的一个财力来源的一个插件。
- 它其实是对大型的跨国企业要征收一个全球最低的15%的有效税率，也就是说以后我们可能会看到这个企业所得税法的一个相关的调整那么来对我们的一些海外跨国公司，大型跨国公司去进行一些有效税率的提升，以防止我们的在海外的税源被当地的这个所在地的税务给征缴。
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- 公司海外增长已成核心驱动力，未来两年有望维持15%左右的收入利润增速，27年PE仅16倍，目标价58元，建议积极关注下半年营收加速及酵母蛋白放量催化。
- 虽然年初受到国际冲突影响导致订单延后和海运费用暴涨等问题，使得上半年国外营收增速慢于国内，但从7月起国外营收增速有所加速，预计未来将继续成为增长关键。
- 发言人1：预计厄尔尼诺现象不会明显影响糖价上涨，因为主产区广西、云南受政府政策引导种植面积仍在增长，且高温多雨环境有利于甘蔗单产提升，因此甘蔗产量预计也会增长。
- 发言人1：2021年成为安琪海外市场加速增长的关键节点，主要是因为公司在这一年进行了事业部改革，设立了专门的海外事业部，强化了全球销售网络，设立了中东亚、中东、非洲、亚太、欧洲、北美、中亚、俄罗斯、拉美六大事业部，并积极建立海外销售子公司和招聘当地销售人员进行客户开发和营销推广，从而增强了渠道竞争能力。
- 乌俄冲突导致欧洲糖蜜成本能源价格暴涨，安琪因海外销售约60%为国内运输到国外，所以能源成本优势明显，订单逐步向安琪转移，加之跟随竞品提价及卢布大幅贬值，使得安琪海外营收当年大幅增长39%。
- 发言人1：未来海外市场扩张路径清晰，首先关注中东和俄罗斯等传统优势市场，目前这两个地区占海外营收约40%，公司将凭借价格和渠道优势持续巩固与乐斯福玛丽的竞争地位，并计划通过埃及工厂辐射整个非洲，优化渠道客户，实现稳定增长。
- 虽然2026年存在海外运费和汇率不确定性，但成本红利仍在释放，下半年三季度开始经营有明显改善，预计全年收入有望接近15%，利润增速更快，实现高质量增长。
- 目前2027年PE为16倍，目标价58元，对应2027年PE接近22倍，建议积极关注下半年营收加速、成本回落以及酵母蛋白放量等催化因素，公司将维持在15左右的收入利润增速状态。
音频总结
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- 建议关注在技术、产能及市场准入方面具有优势的企业，如正积极布局微生物蛋白领域的安琪酵母、富祥药业和瑞普生物，以捕捉这一领域的投资机遇。
- 分享了微生物蛋白作为新兴食品原料的发展前景，强调政策引导下的行业进步，包括2022年大食物观提出后的一系列政策支持，以及安琪酵母等企业取得的商业化突破，指出微生物蛋白正从概念向现实转化，分析了行业核心竞争要素及投资机会。
- 对话围绕微生物蛋白商业化展开，指出当前价格高昂限制大规模应用，建议企业先从专业场景切入，逐步扩展至高频消费场景，同时强调产品命名与消费者沟通的重要性，以及通过餐饮和高性能零售渠道先行的策略，以提升市场接受度。
- 对话深入探讨了安琪酵母酵母蛋白业务的协同效应、技术优势及产能规划，指出其在全球酵母市场的领先地位，以及酵母蛋白作为优质全价蛋白在食品领域的广泛应用和市场需求，预计未来产能将大幅扩张，产品供不应求，定位为乳清蛋白的替代原料，已与星巴克、双汇等知名企业合作，目标十五五期间实现10万吨产能。
- 他详细分析了不同微生物蛋白来源的特性及市场应用，预测了微生物蛋白在食品行业的巨大潜力，并为投资者提供了具体的投资机会和建议。
- 考虑到当前原料出厂价约3到4万元每吨，随着技术进步带来的成本下降，预计到2035年中国微生物蛋白原料市场规模中性预期可达600亿，乐观情况可达到2000亿，有望发展至千亿级体量。
- 公司技术成熟稳定，产品高度模拟肉奶风味和质地，重点切入高附加值场景，并投资建设年产6万吨级别的产业化基地，首批意向订单已锁定。
- 预计2035年中国微生物蛋白原料市场规模将达到600亿至千亿量级，核心竞争格局将强化先发优势，看好兼具技术协同和资金实力的发酵龙头如安琪酵母、富祥药业和瑞普生物。
华创宏观 - 宏观第三次决胜大判断——K型5日精讲（第四期） 260912.mp3
- 德国 金融制度 教育制度 劳资制度 研发制度 住房制度 K型分化 中小企业 隐形冠军 租金管制 集体谈判 管家银行制度 政策性银行 稳定房价 多元供给 初次分配 德国模式 技术资本 就业机会 腹地
- 随后讨论转向中国在二次分配政策构建方面的挑战与机遇，比较了中国与发达国家在社会保障、税收等方面的情况，强调中国需要关注税收制度的优化，特别是在所得税、财产税等调节性税收方面，以实现更加公平和高效的收入再分配。
- 德国通过构建一套相互配合的制度体系，有效缓解了K型分化问题，包括以管家银行为核心的金融体系、稳定房价的住房制度、双元制职业教育体系、劳资协调机制及应用研究网络，这些措施确保了技术和资本更均匀地流向中小企业和中等技术劳动者，促进了经济的均衡发展。
- 德国通过金融、教育、劳资、研发和住房五套制度治理K型分化，包括稳定信贷、技术培训、利润分享、技术创新和租金管制，共同促进中小企业和腹地经济发展，形成隐形冠军企业，但企业间分化和工资差距仍存，教育体系难以完全对冲企业分化趋势。
- 发言人1：德国自二战以来经历多次经济冲击，但始终保持相对克制的债务积累，非金融部门的杠杆率较低，与美国、英国、日本等经济体相比，在08年金融危机中受到的冲击较小，银行体系保持稳定，且金融业平均工资与制造业平均工资之比约为1.22，低于美国和其他国家。
- 数据显示，与弗罗恩霍夫协会合作的企业能显著持久提高绩效，合同规模每扩大1%，当年销售和生产率分别增长1.3和0.8个百分点，15年累计增长分别是18%和12%。
- 此外，值得关注的是国际税收领域正在推进的一项全球最低税率改革，预计到2023年该改革落地后，可能会导致中国境内的大型跨国公司有效税率上升。
- 发言人1：个人所得税方面，中国的劳动收入所得税税率较高，最高税率45%略高于OECD国家平均水平42%，但由于纳税基数较小（大约1.1亿人办理退税），并且资本利得税征收范围较窄，使得个税税负相对较低，仅为约1%左右，远低于美国和德国的10%以上。
华创食饮 - 安琪酵母深度报告：全球酵母龙头开新篇 260912.mp3
- 公司海外增长已成核心驱动力，未来两年有望维持15%左右的收入利润增速，27年PE仅16倍，目标价58元，建议积极关注下半年营收加速及酵母蛋白放量催化。
- 虽然年初受到国际冲突影响导致订单延后和海运费用暴涨等问题，使得上半年国外营收增速慢于国内，但从7月起国外营收增速有所加速，预计未来将继续成为增长关键。
- 发言人1：预计厄尔尼诺现象不会明显影响糖价上涨，因为主产区广西、云南受政府政策引导种植面积仍在增长，且高温多雨环境有利于甘蔗单产提升，因此甘蔗产量预计也会增长。
- 发言人1：2021年成为安琪海外市场加速增长的关键节点，主要是因为公司在这一年进行了事业部改革，设立了专门的海外事业部，强化了全球销售网络，设立了中东亚、中东、非洲、亚太、欧洲、北美、中亚、俄罗斯、拉美六大事业部，并积极建立海外销售子公司和招聘当地销售人员进行客户开发和营销推广，从而增强了渠道竞争能力。
- 乌俄冲突导致欧洲糖蜜成本能源价格暴涨，安琪因海外销售约60%为国内运输到国外，所以能源成本优势明显，订单逐步向安琪转移，加之跟随竞品提价及卢布大幅贬值，使得安琪海外营收当年大幅增长39%。
- 发言人1：未来海外市场扩张路径清晰，首先关注中东和俄罗斯等传统优势市场，目前这两个地区占海外营收约40%，公司将凭借价格和渠道优势持续巩固与乐斯福玛丽的竞争地位，并计划通过埃及工厂辐射整个非洲，优化渠道客户，实现稳定增长。
- 虽然2026年存在海外运费和汇率不确定性，但成本红利仍在释放，下半年三季度开始经营有明显改善，预计全年收入有望接近15%，利润增速更快，实现高质量增长。
- 目前2027年PE为16倍，目标价58元，对应2027年PE接近22倍，建议积极关注下半年营收加速、成本回落以及酵母蛋白放量等催化因素，公司将维持在15左右的收入利润增速状态。
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- 分享了微生物蛋白作为新兴食品原料的发展前景，强调政策引导下的行业进步，包括2022年大食物观提出后的一系列政策支持，以及安琪酵母等企业取得的商业化突破，指出微生物蛋白正从概念向现实转化，分析了行业核心竞争要素及投资机会。
- 对话围绕微生物蛋白商业化展开，指出当前价格高昂限制大规模应用，建议企业先从专业场景切入，逐步扩展至高频消费场景，同时强调产品命名与消费者沟通的重要性，以及通过餐饮和高性能零售渠道先行的策略，以提升市场接受度。
- 对话深入探讨了安琪酵母酵母蛋白业务的协同效应、技术优势及产能规划，指出其在全球酵母市场的领先地位，以及酵母蛋白作为优质全价蛋白在食品领域的广泛应用和市场需求，预计未来产能将大幅扩张，产品供不应求，定位为乳清蛋白的替代原料，已与星巴克、双汇等知名企业合作，目标十五五期间实现10万吨产能。
- 他详细分析了不同微生物蛋白来源的特性及市场应用，预测了微生物蛋白在食品行业的巨大潜力，并为投资者提供了具体的投资机会和建议。
- 考虑到当前原料出厂价约3到4万元每吨，随着技术进步带来的成本下降，预计到2035年中国微生物蛋白原料市场规模中性预期可达600亿，乐观情况可达到2000亿，有望发展至千亿级体量。
- 公司技术成熟稳定，产品高度模拟肉奶风味和质地，重点切入高附加值场景，并投资建设年产6万吨级别的产业化基地，首批意向订单已锁定。
- 预计2035年中国微生物蛋白原料市场规模将达到600亿至千亿量级，核心竞争格局将强化先发优势，看好兼具技术协同和资金实力的发酵龙头如安琪酵母、富祥药业和瑞普生物。
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- 随后讨论转向中国在二次分配政策构建方面的挑战与机遇，比较了中国与发达国家在社会保障、税收等方面的情况，强调中国需要关注税收制度的优化，特别是在所得税、财产税等调节性税收方面，以实现更加公平和高效的收入再分配。
- 德国通过构建一套相互配合的制度体系，有效缓解了K型分化问题，包括以管家银行为核心的金融体系、稳定房价的住房制度、双元制职业教育体系、劳资协调机制及应用研究网络，这些措施确保了技术和资本更均匀地流向中小企业和中等技术劳动者，促进了经济的均衡发展。
- 德国通过金融、教育、劳资、研发和住房五套制度治理K型分化，包括稳定信贷、技术培训、利润分享、技术创新和租金管制，共同促进中小企业和腹地经济发展，形成隐形冠军企业，但企业间分化和工资差距仍存，教育体系难以完全对冲企业分化趋势。
- 发言人1：德国自二战以来经历多次经济冲击，但始终保持相对克制的债务积累，非金融部门的杠杆率较低，与美国、英国、日本等经济体相比，在08年金融危机中受到的冲击较小，银行体系保持稳定，且金融业平均工资与制造业平均工资之比约为1.22，低于美国和其他国家。
- 数据显示，与弗罗恩霍夫协会合作的企业能显著持久提高绩效，合同规模每扩大1%，当年销售和生产率分别增长1.3和0.8个百分点，15年累计增长分别是18%和12%。
- 此外，值得关注的是国际税收领域正在推进的一项全球最低税率改革，预计到2023年该改革落地后，可能会导致中国境内的大型跨国公司有效税率上升。
- 发言人1：个人所得税方面，中国的劳动收入所得税税率较高，最高税率45%略高于OECD国家平均水平42%，但由于纳税基数较小（大约1.1亿人办理退税），并且资本利得税征收范围较窄，使得个税税负相对较低，仅为约1%左右，远低于美国和德国的10%以上。
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总结
- 公司海外增长已成核心驱动力，未来两年有望维持15%左右的收入利润增速，27年PE仅16倍，目标价58元，建议积极关注下半年营收加速及酵母蛋白放量催化。
- 虽然年初受到国际冲突影响导致订单延后和海运费用暴涨等问题，使得上半年国外营收增速慢于国内，但从7月起国外营收增速有所加速，预计未来将继续成为增长关键。
- 发言人1：预计厄尔尼诺现象不会明显影响糖价上涨，因为主产区广西、云南受政府政策引导种植面积仍在增长，且高温多雨环境有利于甘蔗单产提升，因此甘蔗产量预计也会增长。
- 发言人1：2021年成为安琪海外市场加速增长的关键节点，主要是因为公司在这一年进行了事业部改革，设立了专门的海外事业部，强化了全球销售网络，设立了中东亚、中东、非洲、亚太、欧洲、北美、中亚、俄罗斯、拉美六大事业部，并积极建立海外销售子公司和招聘当地销售人员进行客户开发和营销推广，从而增强了渠道竞争能力。
- 乌俄冲突导致欧洲糖蜜成本能源价格暴涨，安琪因海外销售约60%为国内运输到国外，所以能源成本优势明显，订单逐步向安琪转移，加之跟随竞品提价及卢布大幅贬值，使得安琪海外营收当年大幅增长39%。
- 发言人1：未来海外市场扩张路径清晰，首先关注中东和俄罗斯等传统优势市场，目前这两个地区占海外营收约40%，公司将凭借价格和渠道优势持续巩固与乐斯福玛丽的竞争地位，并计划通过埃及工厂辐射整个非洲，优化渠道客户，实现稳定增长。
- 虽然2026年存在海外运费和汇率不确定性，但成本红利仍在释放，下半年三季度开始经营有明显改善，预计全年收入有望接近15%，利润增速更快，实现高质量增长。
- 目前2027年PE为16倍，目标价58元，对应2027年PE接近22倍，建议积极关注下半年营收加速、成本回落以及酵母蛋白放量等催化因素，公司将维持在15左右的收入利润增速状态。
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总结
- 所以历史上成本上行周期多，成本上行的阶段，多数都是在密集提价的，典型的像21年的九月，低端项目一次性提价了20%到30%，投产端的密集转产转过的阶段会阶段性的推高这个吨制造费用，但这个影响是脉冲式的。
- 那在2025到2026，炸鸡糖蜜价格在超预期下行的这个阶段，炸鸡初是降到了这个之前大家是预期这个糖蜜的价格能够跌到1000元左右，1000元每吨左右，但是实际上是大超预期的。
- 但是确实由于这几年终端的需求也一般，所以每当这个成本下降的时候，可能多多少少会有一些行业的促销，这个也是盈利弹性可能没有办法百分之百兑现到报表的原因。
- 安琪由于当时海外的销售大约有60%都是国内运输到国外的，所以当时公司的这个能源和成本能源成本优势都比较明显，价格优势相应的突出，订单也是向安琪去逐步发生转移。
- 因为现在整个乳清蛋白你是短期它是奶酪的副产品，它很难大幅的很难大幅的短期内大幅的扩张，所以这个乳清蛋白的价格在大家对蛋白质的价格，对蛋白质大幅需求大幅增长的过程中，就实现了一个大幅的暴涨。
- 第二个是九月最新的公告和两个项目，最新公告的两个项目合计是4万吨的这个发酵产能，对应2万吨的蛋白，总投资47亿元，已经走完了股东会和前置手续，预计在27年的四月份就开工，28年年底建成。
- 然后我们再看食品原料业务，食品原料业务是提供膨松剂、预拌粉、改良剂这样的烘焙常用原料，核心逻辑是费用渠道空间不空间其实还挺大的那中国的膨松剂市场是65亿元，预拌粉是450亿元以上，全球预拌粉是超过千亿的那膨松剂标偏标准化，集中度比较高，公司的C25是达到了44%。
- 下半年从三季度开始公司的经营也有一个明显的就已经有一个明显的加速和改善了，我们认为未来全年能够做到15个点以上的收入，接近20个点的业绩的确定性还是非常的高的。
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- 建议关注在技术、产能及市场准入方面具有优势的企业，如正积极布局微生物蛋白领域的安琪酵母、富祥药业和瑞普生物，以捕捉这一领域的投资机遇。
- 分享了微生物蛋白作为新兴食品原料的发展前景，强调政策引导下的行业进步，包括2022年大食物观提出后的一系列政策支持，以及安琪酵母等企业取得的商业化突破，指出微生物蛋白正从概念向现实转化，分析了行业核心竞争要素及投资机会。
- 对话围绕微生物蛋白商业化展开，指出当前价格高昂限制大规模应用，建议企业先从专业场景切入，逐步扩展至高频消费场景，同时强调产品命名与消费者沟通的重要性，以及通过餐饮和高性能零售渠道先行的策略，以提升市场接受度。
- 对话深入探讨了安琪酵母酵母蛋白业务的协同效应、技术优势及产能规划，指出其在全球酵母市场的领先地位，以及酵母蛋白作为优质全价蛋白在食品领域的广泛应用和市场需求，预计未来产能将大幅扩张，产品供不应求，定位为乳清蛋白的替代原料，已与星巴克、双汇等知名企业合作，目标十五五期间实现10万吨产能。
- 他详细分析了不同微生物蛋白来源的特性及市场应用，预测了微生物蛋白在食品行业的巨大潜力，并为投资者提供了具体的投资机会和建议。
- 考虑到当前原料出厂价约3到4万元每吨，随着技术进步带来的成本下降，预计到2035年中国微生物蛋白原料市场规模中性预期可达600亿，乐观情况可达到2000亿，有望发展至千亿级体量。
- 公司技术成熟稳定，产品高度模拟肉奶风味和质地，重点切入高附加值场景，并投资建设年产6万吨级别的产业化基地，首批意向订单已锁定。
- 预计2035年中国微生物蛋白原料市场规模将达到600亿至千亿量级，核心竞争格局将强化先发优势，看好兼具技术协同和资金实力的发酵龙头如安琪酵母、富祥药业和瑞普生物。
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总结
- 如果说蛋白这是大食物观下对未来食品方向的重要探索，那此后这个政策文件就频频发出，从十四五生物经济发展规划探索人造蛋白，到2023年中央一号文件明确植物、动物、微生物并举的多元化食物供给体系，再到2025年7月农业农村部等十个部门联合印发促进农产品消费实施方案，直接点名支持菌体蛋白等新食品配料的研发。
- 第三就怎么去判断行业核心竞争要素，把握相关投资机会。
- 从消费数据也能够感受到这个趋势，高蛋白产品销售景气度很高，超过半数受访国民会选择蛋白粉作为日常膳食补充，一线城市这个比例是达到57%的那供给端的核心是粮食安全和资源约束。
- 伴随着全球人口增长和人均蛋白消费提升，预计到2050年全球蛋白需求还要再增加3到5成。
- 发酵技术本身起源很早，20世纪就被用于生产胰岛素这样的一个重物的医药的蛋白，在食品应用最早可以追溯到1985年，而英国是基于丝状镰刀菌发酵制成的这个显微线比这比大多数人想象的要早得多。
- 所以结论就是这个头部创业型的企业和传统发酵龙头兼具技术和资金优势，预计在激烈中竞争在激烈的竞争中可以占到优势。
- 第二是产品和场景上，菌丝蛋白以玉米葡萄糖为原料，经生经微生物发酵制成，必须氨基酸的齐全，富含支链氨基酸，然后零胆固醇、低脂肪、低升糖，而且可以高度模拟肉奶的风味和质地，重点切入了肉类食品、蛋白饮料、高蛋白零食这样的高附加值场景，与公司下游的这个肉食品客户资源直接协同。
- 三是产能上，公司投资6.7 9亿元，在天津临港建设年产6万吨级别的这个蛋白产业化基地，部分核心建筑已经封顶，计划2026年第四季度试车，然后达产后产值是16亿元，首批意向订单已经锁定了。
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华创宏观 - 宏观第三次决胜大判断——K型5日精讲（第四期） 260912_导读.docx
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- 德国 金融制度 教育制度 劳资制度 研发制度 住房制度 K型分化 中小企业 隐形冠军 租金管制 集体谈判 管家银行制度 政策性银行 稳定房价 多元供给 初次分配 德国模式 技术资本 就业机会 腹地
- 随后讨论转向中国在二次分配政策构建方面的挑战与机遇，比较了中国与发达国家在社会保障、税收等方面的情况，强调中国需要关注税收制度的优化，特别是在所得税、财产税等调节性税收方面，以实现更加公平和高效的收入再分配。
- 德国通过构建一套相互配合的制度体系，有效缓解了K型分化问题，包括以管家银行为核心的金融体系、稳定房价的住房制度、双元制职业教育体系、劳资协调机制及应用研究网络，这些措施确保了技术和资本更均匀地流向中小企业和中等技术劳动者，促进了经济的均衡发展。
- 德国通过金融、教育、劳资、研发和住房五套制度治理K型分化，包括稳定信贷、技术培训、利润分享、技术创新和租金管制，共同促进中小企业和腹地经济发展，形成隐形冠军企业，但企业间分化和工资差距仍存，教育体系难以完全对冲企业分化趋势。
- 发言人1：德国自二战以来经历多次经济冲击，但始终保持相对克制的债务积累，非金融部门的杠杆率较低，与美国、英国、日本等经济体相比，在08年金融危机中受到的冲击较小，银行体系保持稳定，且金融业平均工资与制造业平均工资之比约为1.22，低于美国和其他国家。
- 数据显示，与弗罗恩霍夫协会合作的企业能显著持久提高绩效，合同规模每扩大1%，当年销售和生产率分别增长1.3和0.8个百分点，15年累计增长分别是18%和12%。
- 此外，值得关注的是国际税收领域正在推进的一项全球最低税率改革，预计到2023年该改革落地后，可能会导致中国境内的大型跨国公司有效税率上升。
- 发言人1：个人所得税方面，中国的劳动收入所得税税率较高，最高税率45%略高于OECD国家平均水平42%，但由于纳税基数较小（大约1.1亿人办理退税），并且资本利得税征收范围较窄，使得个税税负相对较低，仅为约1%左右，远低于美国和德国的10%以上。
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总结
- 包括了以管家银行为核心的金融体系，以稳定房价和多元供给为特征的住房制度，双元制的职业教育体系，行业集体谈判与企业职工委员会并行的劳资协调机制，还有弗劳恩霍夫协会为代表的应用网、研究网络。
- 另外2024年的这个研究也发现，租金管制对可负担性的效果有限，投资经历偏向不受管制的新房，反而推高了中产化管制区的租金负，不然不升不降反升。
- 那么开的水平，我们就用政府对居民的转移支付占GDP的比重来进行衡量，你可以看到中国在2024年的时候大概是10%左右，美国、日本、德国大概是在平均在25%左右，所以客观上是一个小开小合和大开大合的一个对比。
- 我们通过投资于人这些政策，实际上未来在构建二次分配这样一个体系的过程当中，是逐渐走向大开大合的一个过程，这个就是我们对于二次分配这个问题，我们从收支两端做一个定位，这里面我们的收入端是比较明确的，那支出端这个转移支付怎么去定义呢？
- 也就是说我们在加速追赶，虽然我们空间还有，但是我们最近已经在加速去落实投资者这个事情，这个是我们转移支付的一个现状，就是说我们客户存在差距，但是已经在通过政策来追赶了。
- 也就是说我们整个宏观税负跟发达国家来比是一个反向的变化反向的变化包括如果我们去看我们的一个更大的四本账口径，也就是说你把四卖地收入包括请关注公众号思维纪要社，更多纪要请加V西安20210130。
- 就是我们这里对的两条红色的虚线，其实就是我们各个口径的宏观税负在16年提出降低宏观税负之后，实际上都在下降，而整个发达国家是在往上升的，这个其实就拉开了可以去做转移支付的一个财力来源的一个插件。
- 它其实是对大型的跨国企业要征收一个全球最低的15%的有效税率，也就是说以后我们可能会看到这个企业所得税法的一个相关的调整那么来对我们的一些海外跨国公司，大型跨国公司去进行一些有效税率的提升，以防止我们的在海外的税源被当地的这个所在地的税务给征缴。
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- 公司海外增长已成核心驱动力，未来两年有望维持15%左右的收入利润增速，27年PE仅16倍，目标价58元，建议积极关注下半年营收加速及酵母蛋白放量催化。
- 虽然年初受到国际冲突影响导致订单延后和海运费用暴涨等问题，使得上半年国外营收增速慢于国内，但从7月起国外营收增速有所加速，预计未来将继续成为增长关键。
- 发言人1：预计厄尔尼诺现象不会明显影响糖价上涨，因为主产区广西、云南受政府政策引导种植面积仍在增长，且高温多雨环境有利于甘蔗单产提升，因此甘蔗产量预计也会增长。
- 发言人1：2021年成为安琪海外市场加速增长的关键节点，主要是因为公司在这一年进行了事业部改革，设立了专门的海外事业部，强化了全球销售网络，设立了中东亚、中东、非洲、亚太、欧洲、北美、中亚、俄罗斯、拉美六大事业部，并积极建立海外销售子公司和招聘当地销售人员进行客户开发和营销推广，从而增强了渠道竞争能力。
- 乌俄冲突导致欧洲糖蜜成本能源价格暴涨，安琪因海外销售约60%为国内运输到国外，所以能源成本优势明显，订单逐步向安琪转移，加之跟随竞品提价及卢布大幅贬值，使得安琪海外营收当年大幅增长39%。
- 发言人1：未来海外市场扩张路径清晰，首先关注中东和俄罗斯等传统优势市场，目前这两个地区占海外营收约40%，公司将凭借价格和渠道优势持续巩固与乐斯福玛丽的竞争地位，并计划通过埃及工厂辐射整个非洲，优化渠道客户，实现稳定增长。
- 虽然2026年存在海外运费和汇率不确定性，但成本红利仍在释放，下半年三季度开始经营有明显改善，预计全年收入有望接近15%，利润增速更快，实现高质量增长。
- 目前2027年PE为16倍，目标价58元，对应2027年PE接近22倍，建议积极关注下半年营收加速、成本回落以及酵母蛋白放量等催化因素，公司将维持在15左右的收入利润增速状态。