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📌【完整报告已上传星球】 首发公众号：思维纪要社 📋 📄・AI 宏观趋势与数字半导体：公司对 AI 基础设施支出的轨迹保持极度乐观。。供应链上下游（上游元器件与下游土地 / 电力 / 数据中心产能）约束依然普遍，且下游瓶颈的严峻性在边际上可能更为显著。公司正将 AI 具体应用于内部业务流程，通过新产品开发与服务创新周期加速来驱动增量收入，并利用内部 AI 工具提升成本效率。 📄・半导体资本设备、代工与存储：公司持续将数据中心建设视为多年结构性增长驱动力。订单与积压量几乎全行业显著增加，能见度达到历史罕见水平。尽管晶圆厂设备（WFE）厂商未提供 2027 年定量指引，但关于 2027 年将有 8 至 10 座新晶圆厂投产的评论，对 WFE 支出加速形成支撑。AI 推理因上下文窗口产生结构性更高的数据用量，进而推高海量存储需求。AI 基础设施中多芯片集成封装的趋势，亦驱动先进封装与 PCB 结构的增长提速。 📄・IT 服务：在部分垂直领域客户支出疲软的背景下，EPAM 预计今年剩余时间仍将面临不利因素。尽管需求环境较弱，但定价利好及向固定价格合同的转变，使公司有望维持稳健的毛利率。 📋 🔹 📄・2030 年 TAM 展望：管理层重申，受检索式计算向生成式计算范式转移驱动，AI 到 2030 年将构成 3 万亿至 4 万亿美元的总可寻址市场（TAM）。摩尔定律放缓提升了英伟达紧密协同设计的硬件与网络堆栈（含 NVLink 及扩展 / 伸缩架构）的价值，因客户持续追求更高性能与效率。英伟达正通过向客户交付更多价值，在整体 AI 资本支出中捕获更大的钱包份额。 📄・投资回报：黄仁勋将编程视为当前最具吸引力的生成式 AI 应用之一，并认为网络安全是 AI 的重大机遇。AI 驱动的代码编写与软件开发正带来显著生产力提升，同时实现更先进的安全能力。 📄・供应约束：黄仁勋承认先进封装、晶圆及存储器等领域存在广泛的上游供应约束；同时，电力与场地可用性的数据中心基础设施亦受限。但他强调，英伟达的生态系统规模及深度的客户可视性，是应对这些下游瓶颈的关键优势。尽管供应持续紧张，。 📄・财务担保：黄仁勋探讨了英伟达为支持日益增长的 AI 生态系统并确保数据中心产能而提供的财务担保与承诺。他表示这有助于培育生态系统，但所产生的回报及参与的投资伙伴种类，与 “循环融资” 的概念并不相符。 📄・物理 AI：黄仁勋对物理 AI 持强烈看多态度，将自动驾驶汽车列为领先用例，并指向仓储自动化、导航系统等新兴应用。他预计下一个重大拐点将来自基于推理的操作系统，认为这大约还需要两年时间，同时亦将 6G 赋能的系统视为另一物理 AI 用例。 🔹 📄・需求能见度与客户互动：洁净室可用性仍是关键产能约束，新增产能预计在 2027 年底前上线。管理层围绕 2027 年需求及长期增长轨迹与客户保持密切沟通，并据此优化生产计划、协调供应链投资。 📄・2027 年 WFE 增长：泛林预计 2027 年 WFE 增长将由 DRAM 领跑，紧随其后的是先进制程代工 / 逻辑与 NAND。虽然未量化整体 WFE 增速，但 DRAM 支出正缩小与先进制程代工 / 逻辑的差距。 📄・3D 架构驱动：环绕栅极（GAA）与背面供电是重大技术拐点，每增加 10 万片晶圆开工量可扩大其可服务可寻址市场（SAM）约 10 亿美元。先进封装与存储器日益 3D 化，驱动硅通孔（TSV）等工艺技术的额外需求，并创造进一步的设备含量增长机遇。 📄・毛利率与定价：更丰富的差异化产品组合、更贴近客户的制造与研发能力以及更高的定价，正改善公司的价值主张。管理层预计这些因素将支持更强的价值捕获，并在未来数年将毛利率推升至接近 55% 左右的中段区间。 🔹 📄・定价趋势：持续强劲的需求趋势与存储价值的提升，继续支撑定价显著上涨。继上季度每艾字节价格同比上涨约 11% 后，管理层预计这一势头将贯穿 2027 财年。自动驾驶等应用及存储极具吸引力的总体拥有成本（TCO），被视为艾字节需求保持强劲的支撑。 📄・HAMR 进展：热辅助磁记录（HAMR）出货量在本季度持续爬坡，按艾字节计算在 2026 年底前超越传统垂直磁记录（PMR）的轨道明确。Mozaic 4 已获美国及亚洲客户认证，反馈积极。管理层预计几年内 HAMR 将占其总出货量的 80% 至 90%，但 PMR 仍将在低容量硬盘中保留一席之地。 📄・资本回报：管理层专注于继续偿还高收益债务，并计划下季度再回购一笔高收益票据。公司表示近期将考虑提高股息，但强调加速股票回购仍是向股东返还过剩资本的主要工具。 🔹 📄・铜互连与光互连：尽管创新延长了铜互连的相关性，但公司过去两年的投资重点已日益转向光学。管理层预计铜在中短距离链路中仍将是首选（基于可靠性），而光连接将在更长距离获得份额，为 Credo 在微 LED 与激光架构领域创造显著增长机遇。 📄・FY27 后增长逻辑：FY27 之后的增长将由光产品组合（包括解决 AI 网络可靠性挑战的 PIC 与 ZF 光收发器）的放量驱动。现有客户中 AEC 的持续渗透、新云客户的部署扩大以及有源 LED 线缆（ALC）的初步贡献，共同构成 FY28 及以后的多重增长向量。 📄・财务表现：Credo 重申强劲的近期增长，预计第三财季营收环比增长约 20%，第四财季环比增长约 30%。管理层预计 FY27 毛利率与 FY26 保持一致，而营业费用在 FY27 预计同比增长约 55%，之后将趋于更正常的营收 / 营业费用 2:1 比率。 🔹 📄・先进节点与成熟节点：先进节点销售加速（上季度增长 20%），向 3nm 的迁移构成利好。管理层对成熟逻辑亦持建设性态度，预计半导体技术部门将在下半年及 2027 年持续实现环比增长。 📄・互连解决方案：互连部门仍是关键增长驱动力，先进封装与 AI PCB（约占该部门 30%）持续强劲。管理层预计该部门在 2026 年第三季度环比增长中个位数。 📄・利润率趋势：上季度因产品组合与投入成本压力导致毛利率略低于我们预期，但展望未来，Qnity 预计利润率将稳步提升，互连解决方案（ICS）占比提高或带来上行空间，尽管投入成本与运营杠杆持续增加。长期毛利率目标指向 50% 区间。 🔹 📄・战略与宏观：由于客户对整体支出预算保持谨慎（尤其是传统业务领域及受油价、中东冲突影响的特定垂直行业），EPAM 预计 2026 年剩余时间可自由支配支出将持续疲软。美国销售执行不力也是近期下调指引的原因之一。 📄・生成式 AI：公司 AI 原生服务产品持续获得市场认可（二季度销售额超 1.6 亿美元），预计 2026 年生成式 AI 收入至少达 6 亿美元。AI 原生软件工程等领域表现强劲，但许多客户在以 “预算中性” 为目标推进代理自动化，这一动态被视为挑战。 📄・财务展望：尽管近期营收面临不利因素，但定价与利用率的利好有望支撑下半年健康的毛利率趋势。管理层预计 2027 财年非 GAAP 营业利润率维持在 15% 至 16% 区间，并认为非 T&M（时间与材料）业务的盈利性仍有改善空间。资本配置方面，公司未来将偏向股票回购而非并购。 📋 📄・Qnity（买入）：12 个月目标价 175 美元，基于 32 倍市盈率乘以 5.50 美元的正常化每股收益。主要下行风险：（1）所服务终端市场（DRAM、NAND、代工 / 逻辑等）晶圆开工量放缓；（2）惩罚性关税与出口限制加码；（3）PFAS 诉讼引发的额外或有负债。 📄・英伟达（买入）：12 个月目标价 300 美元，基于 30 倍市盈率乘以 10.00 美元的正常化每股收益。主要下行风险：（1）AI 基础设施支出放缓；（2）竞争加剧导致份额流失；（3）竞争加剧引发利润率侵蚀；（4）供应约束。 📄・泛林集团（买入）：12 个月目标价 380 美元，基于 35 倍市盈率乘以 10.75 美元的正常化每股收益。主要下行风险：（1）NAND 供应商升级支出暂停；（2）美国政府出台更严厉的出口限制；（3）行业对光刻的需求（强度增加）相对于沉积 / 刻蚀应用发生显著转变。 📄・希捷（买入）：12 个月目标价 960 美元，基于 24 倍市盈率乘以 40.00 美元的正常化每股收益。主要下行风险：（1）在主要超大规模云厂商处认证 HAMR 遇到困难；（2）希捷或行业整体在供应端缺乏审慎。 📄・Credo（买入）：12 个月目标价 285 美元，基于未来 12 个月（NTM）27 倍市盈率乘以 10.75 美元的未来四季度每股收益预期。主要下行风险：（1）光解决方案采用速度快于预期，蚕食铜业务；（2）AEC 领域竞争加剧；（3）客户集中度导致收入波动。 📄・EPAM（中性）：12 个月目标价 100 美元，基于 1 年期预期收益乘以 7 倍。上行风险：（1）可自由支配 IT 支出早于预期复苏；（2）AI 相关项目需求增加；（3）交易转化率强于预期。下行风险：（1）需求进一步放缓；（2）稀释性并购；（3）地缘政治紧张局势升级。
总体总结
主题正文
- 管理层围绕 2027 年需求及长期增长轨迹与客户保持密切沟通，并据此优化生产计划、协调供应链投资。
- 📄・2027 年 WFE 增长：泛林预计 2027 年 WFE 增长将由 DRAM 领跑，紧随其后的是先进制程代工 / 逻辑与 NAND。
- 管理层预计铜在中短距离链路中仍将是首选（基于可靠性），而光连接将在更长距离获得份额，为 Credo 在微 LED 与激光架构领域创造显著增长机遇。
- 📄・财务表现：Credo 重申强劲的近期增长，预计第三财季营收环比增长约 20%，第四财季环比增长约 30%。
- 管理层预计 FY27 毛利率与 FY26 保持一致，而营业费用在 FY27 预计同比增长约 55%，之后将趋于更正常的营收 / 营业费用 2:1 比率。
- 📄・利润率趋势：上季度因产品组合与投入成本压力导致毛利率略低于我们预期，但展望未来，Qnity 预计利润率将稳步提升，互连解决方案（ICS）占比提高或带来上行空间，尽管投入成本与运营杠杆持续增加。
- 📄・战略与宏观：由于客户对整体支出预算保持谨慎（尤其是传统业务领域及受油价、中东冲突影响的特定垂直行业），EPAM 预计 2026 年剩余时间可自由支配支出将持续疲软。
- 管理层预计 2027 财年非 GAAP 营业利润率维持在 15% 至 16% 区间，并认为非 T&M（时间与材料）业务的盈利性仍有改善空间。