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主题 2026-09-11/topics/366.md 原文

- 摩根士丹利维持美团(3690.HK)「增持」评级，DCF目标价110港元，对应47%上行空间。报告认为股价回调提供良好入场时机：外卖业务UE恢复至2027年

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摩根士丹利（MS）于2026年9月10日发布美团(3690.HK)深度报告，维持**「增持」(Overweight)** 评级，，较当前股价74.75港元有约47%上行空间。报告核心逻辑可归纳为以下几点： ：此前市场对外卖UE线性恢复和到店竞争正常化的预期过于乐观，近期股价回调反映了更合理的预期轨迹。当前估值已大致price-in了2027年外卖UE恢复至每单1元的预期。 ：外卖竞争格局趋稳已是明牌，但IHT利润率能否维持仍是市场分歧所在。 ：是到店餐饮GTV的2倍，2025-30年CAGR 25%，且线上渗透率仍低（11% vs 20%）。 ：高意图搜索心智、75%+的核销率、长尾商户覆盖能力。 电商选股排序：（MS偏好阿里因AI逻辑）。

一、市场空间：到店服务赛道2.8万亿元 MS预计中国到店服务总市场规模将从2025年的10.4万亿元增长至2030年的13.2万亿元（CAGR 5%），其中： 细分市场2025年线上GTV2030E线上GTVCAGR线上渗透率 到店餐饮 628亿元 919亿元 8% 18%→24% 到店其他 620亿元 1,900亿元

9%→20%

1,248亿元 2,813亿元 18% 12%→21% ：到店其他业务的底层市场规模高达6.9万亿元（vs餐饮3.5万亿元），涵盖美容、娱乐、健身、家政、汽车后市场、医疗、教育等碎片化品类，更依赖搜索意图和长尾商户运营，更适合美团的"人找货"模式，而非抖音的"内容-券-交易"漏斗。 二、竞争格局：外卖趋稳，到店仍胶着

  1. 外卖：监管+阿里承诺双重利好 2025年初京东、阿里入场引发外卖补贴大战，美团单量从66.3百万单/天降至65.3百万，UE从1.47元跌至-0.89元。 2025年12月市监局发布《》，2026年1月启动调查。 ：阿里承诺将快消业务亏损在F27（-400亿）和F28（-200亿）各砍半，F29实现盈利。 MS预计美团UE将在2026年盈亏平衡，2027/28年恢复至1.05/1.06元/单。
  2. 到店：抖音仍是头号挑战者 抖音生活服务2025年GMV达8,600亿元（同比+59-60%），2026年目标1.3万亿元，明确提出"超越美团到店GMV"目标。其策略矩阵包括： ：通过短视频/直播分发优惠券 ：独立团购应用，6个月内DAU达2,500万，主打下沉市场（70%用户来自二线及以下城市） ：进军高品质餐饮外卖 ：基于豆包大模型，直接对标大众点评评价/发现护城河 ：字节将核心业务聚焦为AI、信息平台、交易服务三大板块，本地生活仍属交易服务，但增量投入优先级降低。然而MS认为抖音本地服务投入短期不会显著放缓。
  3. 美团三大结构性优势 优势美团抖音

高意图搜索（人找货） 内容推荐（货找人）

~75% ~55%

长尾中小商户为主 大客户/KA为主

到店其他保持2:1优势 正在追赶餐饮 按核销GTV口径，美团在到店其他市场份额预计维持30%+，到店餐饮维持60%。在到店其他业务上，抖音凭借内容优势难以渗透碎片化的长尾品类，这正是美团的护城河。 三、业绩路径：2026年触底，2027-28年大幅修复 MS财务预测要点： 指标20252026E2027E2028E 总收入（亿元） 3,649 4,188 4,854 5,444 YoY增速 8.1% 14.8% 15.9% 12.1% CLC经营利润（亿元） -69 144 496 595 新业务亏损（亿元） -101 -100 -80 -46 非IFRS净利润（亿元） -186 -17 289 390 IHT OPM 29.4% 26.5% 27.0% 28.0% ：2026年仍处业绩底部（CLCOP仅144亿），2027年开始爆发（CLCOP同比+245%达496亿），这主要源于： 外卖UE正常化 IHT利润率维稳（OPM稳定在27-28%） 新业务亏损收窄（Keeta海外扩张是主要拖累，巴西为主战场，香港和GCC盈利）

评级与目标价 ：增持（Overweight） ：Attractive ：（WACC 12%，永续增长率3%） ：2027e 19x，对应47%上行空间 三档SOTP估值情景 业务板块低（100港元）中（130港元）高（180港元） 外卖（EV/OP倍数） 44元 (10x) 62元 (12x) 86元 (14x) IHT（EV/OP倍数） 36元 (10x) 40元 (10x) 54元 (12x) 即时零售+小象 6元 (10x) 8元 (12x) 10元 (14x) 净现金及投资 14元（50%折扣） 20元（30%折扣） 30元（20%折扣）

： ：消费进一步恶化、抖音竞争加剧、外卖UE 2027仅0.9元、IHT OPM 25% （基础假设）：弱消费延续、当前竞争水平维持、外卖UE 2027年1.05元、IHT OPM 27% ：消费明显改善、竞争缓和、外卖UE 2027年1.2元、IHT OPM 29% ：DCF为主估值方法，110港元为基础情景；SOTP框架用于辅助说明分部价值潜力。从期权市场隐含波动率来看，股价突破110港元的概率约8.7%，跌破60港元的概率约32.6%，反映短期不确定性较高但长期向上空间显著。

上行风险 ：若抖音持续将资源倾斜至AI，到店投入增速放缓，美团IHT OPM有望重回30%+历史水平 ：当前假设市占率回落至65%+，若维持70-75%且UE恢复更快 ：Keeta海外扩张若超预期减亏 ：当前假设维持30%+份额，若能在抖音核心城市之外的渗透更积极 下行风险 ：抖音若维持高强度投入，特别是抖省省App在下沉市场分流长尾商户 ：阿里减亏承诺若执行不到位，价格战重启 ：弱消费将拖累到店GTV增长和take rate ：Keeta巴西扩张超预期，香港/沙特盈利不足以对冲 ：针对互联网平台的额外审查 ：长期投入回报不确定 行业系统性风险 中国宏观需求疲软、消费者信心不足、劳动力市场疲软 通缩压力持续，影响到店客单价和品类结构

总体总结

主题正文 要点： 指标20252026E2027E2028E 总收入（亿元） 3,649 4,188 4,854 5,444 YoY增速 8.1% 14.8% 15.9% 12.1% CLC经营利润（亿元） -69 144 496 595 新业务亏损（亿元） -101 -100 -80 -46 非IFRS净利润（亿元） -186 -17 289 390 IHT OPM 29.4% 26.5% 27.0% 28.0% ：2026年仍处业绩底部（CLCOP仅144亿），2027年开始爆发（CLCOP同比+245%达496亿），这主要源于： 外卖UE正常化 IHT利润率维稳（OPM稳定在27-28%） 新业务亏损收窄（Keeta海外扩张是主要拖累，巴西为主战场，香港和GCC盈利）

评级与目标价 ：增持（Overweight） ：Attractive ：（WACC 12%，永续增长率3%） ：2027e 19x，对应47%上行空间 三档SOTP估值情景 业务板块低（100港元）中（130港元）高（180港元） 外卖（EV/OP倍数） 44元 (10x) 62元 (12x) 86元 (14x) IHT（EV/OP倍数） 36元 (10x) 40元 (10x) 54元 (12x) 即时零售+小象 6元 (10x) 8元 (12x) 10元 (14x) 净现金及投资 14元（50%折扣） 20元（30%折扣） 30元（20%折扣）

： ：消费进一步恶化、抖音竞争加剧、外卖UE 2027仅0.9元、IHT OPM 25% （基础假设）：弱消费延续、当前竞争水平维持、外卖UE 2027年1.05元、IHT OPM 27% ：消费明显改善、竞争缓和、外卖UE 2027年1.2元、IHT OPM 29% ：DCF为主估值方法，110港元为基础情景；SOTP框架用于辅助说明分部价值潜力。从期权市场隐含波动率来看，股价突破110港元的概率约8.7%，跌破60港元的概率约32.6%，反映短期不确定性较高但长期向上空间显著。

上行风险 ：若抖音持续将资源倾斜至AI，到店投入增速放缓，美团IHT OPM有望重回30%+历史水平 ：当前假设市占率回落至65%+，若维持70-75%且UE恢复更快 ：Keeta海外扩张若超预期减亏 ：当前假设维持30%+份额，若能在抖音核心城市之外的渗透更积极 下行风险 ：抖音若维持高强度投入，特别是抖省省App在下沉市场分流长尾商户 ：阿里减亏承诺若执行不到位，价格战重启 ：弱消费将拖累到店GTV增长和take rate ：Keeta巴西扩张超预期，香港/沙特盈利不足以对冲 ：针对互联网平台的额外审查 ：长期投入回报不确定 行业系统性风险 中国宏观需求疲软、消费者信心不足、劳动力市场疲软 通缩压力持续，影响到店客单价和品类结构

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