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📝高盛在旧金山举办的 Communacopia + 科技大会上接待了 SpaceX 首席财务官 Bret Johnsen。 🔹整体定调：对话在多个维度提供了关键洞察：AI 方面，公司重申 2027 年每 GW 算力收入预期为 300 亿至 500 亿美元（并披露当前处于该区间上端）；本月早些时候宣布达成一项新的算力许可协议；对年底前实现 1,000 亿美元年化收入运行率的信心增强；预计到 2026 年底总算力规模将超过 2GW，2027 年底达到 5 至 10GW（垂直整合为产能上线提供关键优势）；对轨道计算（orbital compute）的乐观情绪升温（计划 2027 年部署 AI 卫星，且达到与地面计算成本平价的时间可能快于预期）；第一方 AI 工具 / 服务（Grok 4.6 及后续版本、Grok Bot、Cursor 等）发展势头强劲。航天方面，成功完成星舰（Starship）第 13 次试飞并汲取关键经验；第 14 次试飞定于本月进行，并持续推进至 2027 年实现快速可重复使用。连接业务方面，星链（Starlink）宽带保持增长势头（公司与政府服务表现尤为突出）；正为 2028 年上半年推出星链移动（Starlink Mobile）服务奠定基础。 🔹公司层面：垂直整合仍是公司战略优势的核心，在质量与采购能力上形成结构性成本优势，并贯穿于航天、连接与 AI 三大业务板块。在当前 AI 行业面临电力、算力、壳体等全价值链供应短缺与产能约束的环境下，垂直整合在 AI 板块尤为重要。SpaceX 认为自身在扩展地面算力以及未来轨道算力方面具备结构性优势。投资领域方面，公司致力于全面投资，但近期优先级为星舰（开发进展与发射节奏提升）和地面算力（未来 12 至 18 个月内提升总 GW 规模）。 🔹航天：上月星舰第 13 次试飞是公司里程碑事件，包括猛禽发动机成功重启、第二级溅落回收，并为未来发射（特别是隔热罩方面）提供了宝贵经验。定于本月进行的第 14 次试飞将首次部署 V3 卫星。公司强调，正专注于通过第 14 次及后续试飞实现第一级和第二级的快速可重复使用。 🔹AI： 🔸收入与变现：管理层对通过多种途径（面向消费者与公司的智能服务及第一方 AI 模型、第三方租赁协议等）变现 AI 算力的能力日益乐观。公司重申 2027 年每 GW 收入 300 亿至 500 亿美元的预期，并披露目前处于区间上端。在托管（基础设施即服务与第三方算力许可）方面，管理层宣布本月早些时候与某未具名方达成了一项额外的算力托管协议 —— 该协议自 2026 年 12 月起每月为 SpaceX 带来 11.1 亿美元收入（对应未披露的算力容量），合同期限与取消条款等结构与现有协议相似。结合正在进行的现有许可协议（如与谷歌等）以及不断扩展的第一方公司与消费者 AI 战略，管理层对年底前实现公司总营收 1,000 亿美元年化运行率的原有展望信心增强。在推理（第一方 SpaceXAI 智能产品）方面，公司创新速度加快，近期模型发布信号积极（Grok 4.6 标志着向恢复前沿智能迈出又一步；Grok 4.7 计划即将发布）。Cursor 的收购与整合已在公司 AI 产品上取得成功（管理层强调 Grok Bot 的病毒式传播）。随着公司迅速接近恢复前沿智能水平，管理层对当前 “单位智能成本” 的定位充满信心，其结构性成本优势（地面与轨道算力）进一步支撑了这一成本效率策略。第一方模型能力与变现（覆盖消费者并日益覆盖公司）的势头，使管理层有信心加大算力容量投资以支持长期努力。 🔸算力容量（地面 + 轨道）：管理层重申此前展望：到 2026 年底总算力容量略高于 2GW，2027 年底达到 5 至 10GW。公司在价值链大部分环节（电力、冷却、数据中心建设与许可等）的垂直整合，使其能在未来约 12 至 18 个月内清晰预见并扩展至该算力规模。管理层特别指出，更广泛行业正逐渐认识到电力可用性将成为未来主要约束，而 SpaceX 过去几年一直在为此准备并寻求解决方案。全行业产能约束与算力（训练与推理）需求增长，使公司对在当前支出上追加投资建设额外容量具有高度信心，当前支出的投资回报率积极（回收周期短于 1 年）。在轨道计算方面，管理层重申了对其长期优于地面算力的单位经济性的乐观态度，并对中短期轨道计算前景更为看多（技术可行性、扩展能力、单位经济性等）。具体而言，管理层目标明年部署首批轨道计算卫星，并在 2028 年及以后更显著地扩展轨道计算容量（时间线快于此前行业预期）。SpaceX 还概述了轨道计算最早明年达到与地面计算成本平价的路径（星舰快速可重复使用将随时间推移释放进一步的成本优势 / 单位经济性）。 🔹连接业务：星链宽带 ——SpaceX 持续执行其认为广阔且渗透率不足的家庭宽带目标市场战略，近几个月公司与政府板块是具体强势领域。管理层指出，移动宽带（航空、游轮、火车等）是未来几个季度将持续扩展的特定用例。星链移动 ——SpaceX 正专注于执行在 2028 年上半年推出 5G 质量移动服务所需的构建模块，包括卫星下行容量（计划 2027 年前扩展移动卫星星座）、频谱（公司表示从 EchoStar 购买的美国中频频谱足以支持服务推出）以及地面基础设施（自建或移动虚拟网络运营商）。 🔹估值与风险：高盛对 SPCX 给予 “买入” 评级，12 个月目标价 220 美元，基于分类加总估值框架：（1）航天：9.5 倍 EV / 销售额；（2）连接：24.0 倍 EV/GAAP EBIT；（3）AI：28.0 倍 EV/GAAP EBIT；均基于 2029 年分部预测，并以 12% 折现率回溯 1.5 年。折现率采用 CAPM 模型，基于覆盖范围内公司的混合平均值，包括 3% 无风险利率（基于正常化 10 年期利率）、平均贝塔约 1.3、股权风险溢价 7%。主要风险包括：整体 —— 治理风险（创始人兼 CEO 拥有多数投票权及重大执行风险集中）、现有关联方交易、高资本密集度与现金消耗预测（需未来大规模融资，假定主要通过债务）、未来股权稀释风险；航天 —— 来自其他商业发射公司的竞争、内部用途发射分配高于预期、政府合同收入依赖、监管审批延迟；连接 —— 来自其他宽带与移动服务商的竞争、内部发射能力（星舰）扩展依赖、公司与政府合同扩展能力、第三方合作伙伴依赖、监管审批风险；AI—— 轨道数据中心算力的开发与扩展风险（未经验证技术）、前沿 AI 模型竞争、消费者 AI 收入扩展能力、星舰内部发射能力依赖、供应链风险（特别是第三方芯片如英伟达 GPU 依赖）。此外，公司亦暴露于可能对业务产生不利影响的广泛宏观经济环境中。
总体总结
主题正文
- 投资领域方面，公司致力于全面投资，但近期优先级为星舰（开发进展与发射节奏提升）和地面算力（未来 12 至 18 个月内提升总 GW 规模）。
- 在托管（基础设施即服务与第三方算力许可）方面，管理层宣布本月早些时候与某未具名方达成了一项额外的算力托管协议 —— 该协议自 2026 年 12 月起每月为 SpaceX 带来 11.1 亿美元收入（对应未披露的算力容量），合同期限与取消条款等结构与现有协议相似。
- 全行业产能约束与算力（训练与推理）需求增长，使公司对在当前支出上追加投资建设额外容量具有高度信心，当前支出的投资回报率积极（回收周期短于 1 年）。
- 星链移动 ——SpaceX 正专注于执行在 2028 年上半年推出 5G 质量移动服务所需的构建模块，包括卫星下行容量（计划 2027 年前扩展移动卫星星座）、频谱（公司表示从 EchoStar 购买的美国中频频谱足以支持服务推出）以及地面基础设施（自建或移动虚拟网络运营商）。
- 🔹估值与风险：高盛对 SPCX 给予 “买入” 评级，12 个月目标价 220 美元，基于分类加总估值框架：（1）航天：9.5 倍 EV / 销售额；
- 折现率采用 CAPM 模型，基于覆盖范围内公司的混合平均值，包括 3% 无风险利率（基于正常化 10 年期利率）、平均贝塔约 1.3、股权风险溢价 7%。
- 主要风险包括：整体 —— 治理风险（创始人兼 CEO 拥有多数投票权及重大执行风险集中）、现有关联方交易、高资本密集度与现金消耗预测（需未来大规模融资，假定主要通过债务）、未来股权稀释风险；
- AI—— 轨道数据中心算力的开发与扩展风险（未经验证技术）、前沿 AI 模型竞争、消费者 AI 收入扩展能力、星舰内部发射能力依赖、供应链风险（特别是第三方芯片如英伟达 GPU 依赖）。