📌 📄高盛维持 ASML（ASML.AS）买入（Buy）评级，12 个月目标价 2,200 欧元。该目标价基于 32 倍 2027 年下半年至 2028 年上半
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📄高盛维持 ASML（ASML.AS）买入（Buy）评级，12 个月目标价 2,200 欧元。该目标价基于 32 倍 2027 年下半年至 2028 年上半年预期市盈率（2HCY27+1HCY28E P/E）。 📄当前股价为 1,497.60 欧元（截至 2026 年 9 月 9 日收盘），隐含上行空间约 46.9%。 📋 🏭 📄管理层表示，近期宣布的新建工厂预计在 2029–2030 年前后投产。 📄该基地初期将聚焦 DUV 系统生产，从而释放荷兰费尔德霍芬（Veldhoven）的产能用于 EUV 工具制造。 📄高盛认为，此举有望将 EUV 年产量提升至目前探讨的约 120–130 台以上。 📄此外，管理层重申 EUV 订单已排至明年，部分能见度已延伸至 2028 年。 📄公司强调，未来两年 DUV 设备强劲增长的信心得到客户预付款的支持。 📄更广泛而言，管理层对存储应用的需求趋势及客户路线图展现出高度能见度，客户与其下游客户签订的多年期协议进一步强化了需求轨迹的可信度。 🔬 📄管理层指出，近期行业推动开发 12 英寸光罩（reticle）并不会改变 High NA 的采用节奏。 📄更大光罩的引入更多被视为 "下一个十年的技术举措"，旨在降低总拥有成本（CoO）并提升吞吐量。 📄对于逻辑应用，该技术将减少拼接（stitching）、简化设计并缩短周期时间，同时支撑更广泛的吞吐量改善（与高生产力平台普及的趋势相吻合）；存储应用同样将受益。 📄重要的是，管理层预计该计划的初期爬坡不会对毛利率（GM）造成短期逆风，并重申基于价值的定价模式下，更高的生产力终将支撑更高的定价。 📄英特尔继续在其 18A 节点上小批量使用 ASML 的 High NA 工具，三星指引 2028 年实现大批量制造（HVM），台积电则预计在 2030 年左右采用。 📄高盛认为，尽管 High NA 系统需求量短期内不会较此前预期立即增加，但英特尔的生产部署及更广泛客户的采用（尤其是存储厂商将 High NA 用于 DRAM 应用）将从 2027 年起支撑出货量的增长。 💰 📄管理层重申定价策略保持基于价值（value-based）的模式。 📄历史上，生产力提升（主要由更高吞吐量驱动）会转化为更高的平均售价（ASP），客户同时亦从改善的成像和套刻精度中获益。 📄高盛认为，公司对提供独特客户价值的产品存在一次性定价再平衡的空间，随着客户向新节点或新产品过渡，这可能带来价格提振。 📄延伸至 2028 年的现有 EUV 订单将不受影响（这些订单已在 2027 年之前下达），但隐含的同比价格提升有望从 2028 年起改善 EUV 的 ASP 组合，因为新订单将以调整后的定价签订，且随着时间推移，该定价在组合中的占比将逐步扩大。 📄DUV 的交付周期较短。 📄管理层确认，3800E Low NA 工具对毛利率的贡献高于公司平均水平，而 High NA 在首批出货时已具备盈利能力。 📄尽管 High NA 5200 工具目前因低产量而低于公司平均利润率，但管理层预计随着工具生产力提升和产量爬坡，盈利能力将改善，当年出货量超过约 20 台时，利润率有望接近公司平均水平。 ⚖️ 📄高盛对新的监管限制不持特定观点，但认为即便相关限制最终被纳入美国法律，其纳入荷兰或日本法律前也可能面临漫长的实施过程，暗示明年影响有限。 📄虽然拟议的限制最终可能扩展至所有 DUV 系统（包括浸没式），但这些国家是否会严格执行以及执行力度尚不确定。 📄此外，ASML 认为任何额外的限制主要会将全球其他地区（中国以外）的制造产能转移，而不会实质性改变整体设备需求。 📄ASML 的生态系统包含约 5,000 家供应商，反映了跨越多个产品世代、超过二十年的浸没式技术积累。 📄因此，高盛认为任何新进入者若试图大规模复制可行的浸没式平台，可能需要数年时间，且国产替代方案在技术上仍将大幅落后于 ASML 的路线图。 📊 📄高盛预测 ASML 营收将从 2025 年的 326.67 亿欧元增长至 2026 年的 440.14 亿欧元、2027 年的 580.22 亿欧元、2028 年的 743.28 亿欧元。 📄EBIT 预计从 2025 年的 113.02 亿欧元增至 2028 年的 358.62 亿欧元。 📄对应 EPS：2025 年 24.16 欧元，2026 年预期 38.73 欧元，2027 年 57.15 欧元，2028 年 78.52 欧元。 📄估值方面，2027 年预期市盈率 26.2 倍，EV/EBITDA 为 19.4 倍。 📄自由现金流收益率预计从 2025 年的 3.9% 提升至 2028 年的 5.8%。 📄净债务 / EBITDA（不含租赁）等指标亦反映公司财务结构稳健。 ⚠️ 📄・EUV 出货或技术导入延迟； 📄・资本开支周期性波动导致需求不及预期； 📄・市场份额向竞争对手不利转移； 📄・监管限制（如 Match Act）的潜在影响。 ✅ 📄ASML 在 EUV 和 High NA 领域的技术领导地位持续巩固，新产能规划为中长期增长提供可见性。 📄12 英寸光罩的引入虽不改变短期采用节奏，但将显著改善下一代 High NA 的经济性。 📄基于价值的定价策略和生产力提升有望支撑 ASP 与毛利率扩张。 📄尽管 Match Act 构成监管不确定性，但短期实际冲击有限。 📄高盛维持买入评级及 2,200 欧元目标价，建议投资者重点关注 High NA 在存储领域的渗透节奏及 2027 年后出货量爬坡的兑现度。
总体总结
主题正文
- 📄对于逻辑应用，该技术将减少拼接（stitching）、简化设计并缩短周期时间，同时支撑更广泛的吞吐量改善（与高生产力平台普及的趋势相吻合）；
- 📄英特尔继续在其 18A 节点上小批量使用 ASML 的 High NA 工具，三星指引 2028 年实现大批量制造（HVM），台积电则预计在 2030 年左右采用。
- 📄高盛认为，尽管 High NA 系统需求量短期内不会较此前预期立即增加，但英特尔的生产部署及更广泛客户的采用（尤其是存储厂商将 High NA 用于 DRAM 应用）将从 2027 年起支撑出货量的增长。
- 📄延伸至 2028 年的现有 EUV 订单将不受影响（这些订单已在 2027 年之前下达），但隐含的同比价格提升有望从 2028 年起改善 EUV 的 ASP 组合，因为新订单将以调整后的定价签订，且随着时间推移，该定价在组合中的占比将逐步扩大。
- 📄尽管 High NA 5200 工具目前因低产量而低于公司平均利润率，但管理层预计随着工具生产力提升和产量爬坡，盈利能力将改善，当年出货量超过约 20 台时，利润率有望接近公司平均水平。
- 📄高盛对新的监管限制不持特定观点，但认为即便相关限制最终被纳入美国法律，其纳入荷兰或日本法律前也可能面临漫长的实施过程，暗示明年影响有限。
- 📄高盛预测 ASML 营收将从 2025 年的 326.67 亿欧元增长至 2026 年的 440.14 亿欧元、2027 年的 580.22 亿欧元、2028 年的 743.28 亿欧元。
- 📄高盛维持买入评级及 2,200 欧元目标价，建议投资者重点关注 High NA 在存储领域的渗透节奏及 2027 年后出货量爬坡的兑现度。