📑 📄美国利率和石油仍处于宏观驱动地位…… 而隔夜，我们看到这两方面都出现了不利进展。 📄关于美国利率，10 年期收益率飙升 11 个基点至 4.95%，为去年
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📄美国利率和石油仍处于宏观驱动地位…… 而隔夜，我们看到这两方面都出现了不利进展。 📄关于美国利率，10 年期收益率飙升 11 个基点至 4.95%，为去年 10 月以来的最高水平，背后有以下因素：(i) 油价飙升 + 8%—— 布伦特原油在胡塞武装夺取也门一个重要港口后触及 108 美元 / 桶，引发了对红海石油运输进一步中断的担忧，(ii) 财政部回购计划 —— 未达预期，仅接受了 52 亿美元的报价，而计划为 “最高 60 亿美元”，(iii) 财政可信度疑虑重燃 —— 此前特朗普承诺，如果共和党在即将到来的中期选举中保住国会控制权，将向每位美国成年人发放 5000 美元红利，此举可能耗资超过 1 万亿美元，(iv) 通胀上升 —— 美国 8 月 PPI 同比上涨 5.4%，高于市场预期的 4.7%，债券市场目前预计下周美联储加息的概率为 70%，以及 (v) 德鲁肯米勒表示，相对于基本面，收益率仍然过低。以下是几个关键点： 📌 📄今日稍晚公布的美国 CPI 将备受瞩目，这将是决定美联储下周是否加息的关键驱动因素。我们预测核心 CPI 为 0.21%，预计这将导致美联储做出 “按兵不动” 的决定。上周强劲的美国非农就业数据强化了全球经济本季度正在加速的信息，而近期美联储的沟通也倾向于 “劳动力市场状况良好” 的观点。因此，我们认为美联储的双重使命目前并无冲突 —— 美联储 9 月的决定实际上完全取决于这份 CPI 数据。需要达到什么水平才能促使美联储出手加息？我们认为，环比读数为 0.25% 或以上。好消息是？利率策略师 Jay Barry 指出，在过去 17 次 CPI 数据中，有 13 次低于预期。 📌 📄美国经济学家 Michael Feroli 预测整体 CPI 环比 + 0.38%（市场预期 0.4%，前值 0.1%），核心 CPI 环比 + 0.21%（市场预期 0.2%，前值 0.2%），对应整体 CPI 同比 + 3.4%（市场预期 3.4%，前值 3.4%），核心 CPI 同比 + 2.4%（市场预期 2.4%，前值 2.5%）。摩根大通美国市场情报团队 Andrew Tyler 指出，目前市场对加息 25 个基点的概率定价为 69% 已被消化，因此 “如果数据支持 Feroli 关于按兵不动或鹰派按兵不动的假设，预计股市将做出积极反应”。就标普对核心 CPI 环比数据的反应而言，Andrew 预测标普上涨 1-1.5%（核心 CPI0.15-0.2%），上涨 0.5-1.25%（核心 CPI0.2-0.25%），下跌 0.25-1%（核心 CPI0.25-0.3%）。 📌 📄我们的内部观点仍对股票持建设性态度，鉴于科技板块支撑了强劲的增长背景 —— 无论是经济还是盈利，且上调修正仍在持续。我们主要将收益率上行视为强劲增长的函数，但石油价格上涨、信贷发行竞争以及全球一些最大经济体的财政过度也起到了额外推动作用。因此，我们一直对股票持积极态度，而总体而言，今年迄今为止这一判断是正确的，利率与股票同步上升…… 美国 10 年期收益率年初至今上涨 80 个基点，而 MXWO 上涨 11%，MXAP 上涨 23%。然而，紧张情绪正在积聚，而且理当如此 —— 因为宏观图景变得更加模糊（石油 / 利率），股票估值也更加昂贵（绝对估值和相对于债券而言）。 📌 📄在利率方面，始终有两件事需要关注。第一，当加息步伐加快时 —— 这正是我们过去 4 个月所看到的情况。第二，当利率触及某个阈值，使得收益率与股票之间通常的正相关关系被打破时。回顾历史，美国 10 年期国债收益率上升与市盈率上升呈正相关，直至 5%-5.5%—— 此时 “增长上升” 叙事占据主导…… 但超过 5.5% 后，收益率上升往往伴随市盈率下调 —— 此时 “利率约束” 叙事占据主导。中间的 5%-5.5% 区间 = 无人区，在此区间内，利率与股票的相关性在正负之间波动，取决于增长叙事还是通胀叙事占据主导地位。 📌 📄随着宏观背景变得更加严峻且资本成本上升，股市不再有普涨的浪潮 —— 每股收益的兑现变得愈发重要。因此，我们的观点是：(i) AI 科技和大宗商品应是做多的两大主要焦点，因为这是我们看到每股收益增长和上调修正的领域，(ii) 消费类股票继续受到更高利率 / 成本的挤压，(iii) 在财政和经常账户强劲的经济体中运营的银行是良好避险标的，因为它们受益于更高利率，而财政压制政策的风险则低得多 —— 想想香港、新加坡、韩国和台湾，(iv) 具有特殊性的早期周期复苏股票，如 CDMO 和印度银行，具有吸引力，鉴于国防股尽管基本面强劲却大幅落后，现在可能也是重新审视国防股的时候了，(v) 避开受贸易壁垒上升影响的股票，例如中国汽车股。 📄利率与股票：当收益率从 1% 升至 5%，市盈率往往伴随增长预期同步上行…… 但 5.5% 在历史上是一个临界点。
总体总结
主题正文
- 📄关于美国利率，10 年期收益率飙升 11 个基点至 4.95%，为去年 10 月以来的最高水平，背后有以下因素：(i) 油价飙升 + 8%—— 布伦特原油在胡塞武装夺取也门一个重要港口后触及 108 美元 / 桶，引发了对红海石油运输进一步中断的担忧，(ii) 财政部回购计划 —— 未达预期，仅接受了 52 亿美元的报价，而计划为 “最高 60 亿美元”，(iii) 财政可信度疑虑重燃 —— 此前特朗普承诺，如果共和党在即将到来的中期选举中保住国会控制权，将向每位美国成年人发放 5000 美元红利，此举可能耗资超过 1 万亿美元，(iv) 通胀上升 —— 美国 8 月 PPI 同比上涨 5.4%，高于市场预期的 4.7%，债券市场目前预计下周美联储加息的概率为 70%，以及 (v) 德鲁肯米勒表示，相对于基本面，收益率仍然过低。
- 我们预测核心 CPI 为 0.21%，预计这将导致美联储做出 “按兵不动” 的决定。
- 📄美国经济学家 Michael Feroli 预测整体 CPI 环比 + 0.38%（市场预期 0.4%，前值 0.1%），核心 CPI 环比 + 0.21%（市场预期 0.2%，前值 0.2%），对应整体 CPI 同比 + 3.4%（市场预期 3.4%，前值 3.4%），核心 CPI 同比 + 2.4%（市场预期 2.4%，前值 2.5%）。
- 摩根大通美国市场情报团队 Andrew Tyler 指出，目前市场对加息 25 个基点的概率定价为 69% 已被消化，因此 “如果数据支持 Feroli 关于按兵不动或鹰派按兵不动的假设，预计股市将做出积极反应”。
- 就标普对核心 CPI 环比数据的反应而言，Andrew 预测标普上涨 1-1.5%（核心 CPI0.15-0.2%），上涨 0.5-1.25%（核心 CPI0.2-0.25%），下跌 0.25-1%（核心 CPI0.25-0.3%）。
- 我们主要将收益率上行视为强劲增长的函数，但石油价格上涨、信贷发行竞争以及全球一些最大经济体的财政过度也起到了额外推动作用。
- 回顾历史，美国 10 年期国债收益率上升与市盈率上升呈正相关，直至 5%-5.5%—— 此时 “增长上升” 叙事占据主导…… 但超过 5.5% 后，收益率上升往往伴随市盈率下调 —— 此时 “利率约束” 叙事占据主导。
- 因此，我们的观点是：(i) AI 科技和大宗商品应是做多的两大主要焦点，因为这是我们看到每股收益增长和上调修正的领域，(ii) 消费类股票继续受到更高利率 / 成本的挤压，(iii) 在财政和经常账户强劲的经济体中运营的银行是良好避险标的，因为它们受益于更高利率，而财政压制政策的风险则低得多 —— 想想香港、新加坡、韩国和台湾，(iv) 具有特殊性的早期周期复苏股票，如 CDMO 和印度银行，具有吸引力，鉴于国防股尽管基本面强劲却大幅落后，现在可能也是重新审视国防股的时候了，(v) 避开受贸易壁垒上升影响的股票，例如中国汽车股。