📑 📄高盛于近期在山东省举办了为期三天的投资者调研活动，实地走访了数据中心发电机组供应链上的多家公司，涵盖铸件、曲轴、连杆等机械零部件，以及发动机与发电机组 O
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📄高盛于近期在山东省举办了为期三天的投资者调研活动，实地走访了数据中心发电机组供应链上的多家公司，涵盖铸件、曲轴、连杆等机械零部件，以及发动机与发电机组 OEM 厂商。本次供应链调研的核心结论包括：订单动能强劲与供应持续偏紧并存；近期美国行政命令（EO 14420）带来的表后（BTM）风险可控；往复式发动机短期产能爬坡速度快于燃气轮机。基于上述判断，高盛重申对潍柴动力 A 股 / 港股的买入评级。 📌 📈订单饱满，产能吃紧；能见度延伸至 2028-2030 年。 🔍调研的整体印象是，发电机组订单动能保持强劲，而供应链各环节产能依然紧张。受访公司普遍预计 2026 年下半年及 2027 年需求将显著加速，订单能见度已延伸至 2028 年，部分甚至达到 2030 年。整个价值链上快速扩产的态势十分明显。根据供应链反馈，未来两年基于往复式发动机的解决方案有望实现显著增长，而燃气轮机供应链的产能爬坡虽快但节奏更为有序，与下游交付时间表基本吻合。分区域来看，公司预计美国数据中心发电机组的增速将居全球之首，其中柴油备用机组增长 25-30%，若计入燃气主力应用则增速更快；中国与东南亚紧随其后，增速均在 20% 左右。潍柴管理层指出，非美国市场的柴油备用发电机组需求正从 2.0-2.2MW 向 2.6MW 以上升级，北美市场则向 3MW 以上迈进，这将支撑产品均价的提升。与核心零部件供应商的渠道调研亦印证了这一积极趋势。产能约束几乎在每场会议中都被提及，这为中国公司创造了机遇 —— 凭借更快的供应响应与更短的生产交付周期，中国厂商有望获取更多市场份额。短期出货量的瓶颈更多在于产能而非需求。客户已提供更清晰的未来两至三年销量指引，部分长期供应框架协议也已落地，以确保早期产能锁定。 ⚠️美国 EO 14420：并网风险高于表后暴露。 🔎近期美国第 14420 号行政命令是本次调研的重要议题。各方反馈基本一致：其潜在影响更多指向并网电力基础设施，而非表后发电资产。命令发布以来，相关公司尚未感受到实质冲击。表后发电作为过渡性解决方案，在进一步实施细则出台前可能仍属灰色地带。长期来看，为对冲美国市场风险，本土化将成为公司的首选策略。 ⚙️发动机与燃气轮机之争：交付周期主导至 2028 年的格局。 📊尽管燃气轮机凭借技术偏好在美国市场根基深厚，潍柴管理层坚信往复式发动机至少到 2028 年前能维持主导地位，核心支撑在于其交付周期较燃气轮机大幅缩短。市场结构的变化同样利好往复式发动机 —— 云服务提供商（CSP）自建吉瓦级数据中心的趋势，正转向托管开发商（colocation developers）以分期方式建设百兆瓦级数据中心，后者通常更偏好重型燃气轮机，而百兆瓦级分期项目更适合采用模块化程度更高、冗余设计更友好的较小单元往复式发动机。此外，在美国行政命令的背景下，可控性是另一关键考量。燃气轮机通常依赖设备制造商提供的持续远程监控与软件更新，而往复式发动机采用基于机械与电子反馈的本地化离散控制系统，降低了对云端远程干预的依赖。若行政命令的意图如市场普遍解读的那样，是 “优先由美国控制” 而非 “全部在美国制造”，那么对于往复式发动机而言，将机电组件与核心控制系统分离的难度远低于燃气轮机。 💡 🏭潍柴动力是中国最大的内燃机制造商，在国内多缸发动机市场占据约 20% 的销量份额，业务垂直覆盖商用车（主要为重卡）、工程机械、农业装备、船舶及发电领域。除发动机主业外，公司通过多年发展构建了多元化业务组合：1）整车及汽车零部件，主要通过持股 51% 的陕西重汽（中国第三大重卡生产商）及持股 51% 的法士特（中国最大变速箱制造商）；2）农业装备，通过持股 61.1% 的潍柴雷沃（中国最大农业装备制造商）运营；3）智能物流（主要为工业车辆销售与供应链解决方案），通过持股 46.5% 的凯傲集团（全球第二大工业车辆生产商、全球最大供应链解决方案提供商）开展。高盛认为，潍柴的投资叙事已从重卡切换至 AI 数据中心发电 —— 公司已建立起覆盖大缸径发动机（用于 AIDC 备用电源）、燃气发电机组（现场主力 / 备用电源）及燃料电池（新兴现场发电方案）的全面技术与产品组合。AIDC 发电业务目前占潍柴 2025 年净利润的 12%，预计到 2028 年将增长约 10 倍，盈利贡献占比将跃升至 50% 以上，拉动同期增量 EPS 增长的 80% 以上。这一投资逻辑的转变，在高盛看来足以支撑估值重评。高盛对潍柴动力 H 股和 A 股均给予买入评级。 📉 🧮估值方法：采用分类加总估值法（SOTP），以 H 股为估值锚。具体而言，潍柴传统业务基于 2026E-27E 平均 EPS 的 10 倍市盈率（低于中期周期水平）进行估值，并计入凯傲集团归属潍柴的市值。AIDC 发电业务组合中：1）柴油大缸径发动机（备用电源）采用 2028E 市盈率 20 倍，以 9% 的股权成本贴现至 2027 年年中；2）往复式内燃机（主力电源）采用 2030E 市盈率 25 倍，以 9% 的股权成本贴现至 2027 年年中；3）固体氧化物燃料电池 / SOFC（主力电源）采用 2030E 市盈率 25 倍，以 9% 的股权成本贴现至 2027 年年中。由此得出 H 股 12 个月目标价 55.0 港元 / 股。对于 A 股，参考过去 6 个月的交易模式，假设较 H 股股权价值折让 5%，得出 12 个月目标价 48.00 元人民币。核心下行风险包括：1）宏观经济活动（尤其是公路货运、基建及地产）弱于预期；2）全球经济增长不及预期；3）动力总成向更高电气化渗透率及更低 LNG 渗透率转变；4）重卡发动机市场份额表现逊于预期；5）发电业务发展慢于预期。
总体总结
主题正文
- 📄高盛于近期在山东省举办了为期三天的投资者调研活动，实地走访了数据中心发电机组供应链上的多家公司，涵盖铸件、曲轴、连杆等机械零部件，以及发动机与发电机组 OEM 厂商。
- 本次供应链调研的核心结论包括：订单动能强劲与供应持续偏紧并存；
- 受访公司普遍预计 2026 年下半年及 2027 年需求将显著加速，订单能见度已延伸至 2028 年，部分甚至达到 2030 年。
- 分区域来看，公司预计美国数据中心发电机组的增速将居全球之首，其中柴油备用机组增长 25-30%，若计入燃气主力应用则增速更快；
- 📊尽管燃气轮机凭借技术偏好在美国市场根基深厚，潍柴管理层坚信往复式发动机至少到 2028 年前能维持主导地位，核心支撑在于其交付周期较燃气轮机大幅缩短。
- 市场结构的变化同样利好往复式发动机 —— 云服务提供商（CSP）自建吉瓦级数据中心的趋势，正转向托管开发商（colocation developers）以分期方式建设百兆瓦级数据中心，后者通常更偏好重型燃气轮机，而百兆瓦级分期项目更适合采用模块化程度更高、冗余设计更友好的较小单元往复式发动机。
- 高盛认为，潍柴的投资叙事已从重卡切换至 AI 数据中心发电 —— 公司已建立起覆盖大缸径发动机（用于 AIDC 备用电源）、燃气发电机组（现场主力 / 备用电源）及燃料电池（新兴现场发电方案）的全面技术与产品组合。
- AIDC 发电业务目前占潍柴 2025 年净利润的 12%，预计到 2028 年将增长约 10 倍，盈利贡献占比将跃升至 50% 以上，拉动同期增量 EPS 增长的 80% 以上。