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📄高盛在 Communacopia+Technology 大会上与京东投资者关系负责人 Sean Zhang 进行了投资者会议。核心议题包括：1）京东零售三季度迄今趋势稳健，三季度增长转正，四季度基数进一步走缓；2）对京东零售内日用百货（general merchandise）增长作为核心驱动力保持信心；3）尽管研发投入增加，但受毛利率改善驱动，预计京东零售利润率前景保持稳定；4）食品外卖亏损收窄，单位经济（UE）改善；5）对 Joybuy 的巨大潜力持积极看法，投资保持纪律性。高盛维持买入评级，基于分类加总估值法（SOTP）的 12 个月目标价分别为 43 美元（ADR）和 169 港元（H 股）。 📌 🔹京东零售三季度趋势稳健，增长转正，四季度基数走缓 📈三季度迄今京东零售趋势稳健，管理层预计随着以旧换新补贴高基数的消退，三季度营收将恢复正增长，四季度基数进一步走缓。然而，电子产品平均售价（ASP）通胀可能成为需求的摇摆因素 —— 高端手机 / PC 芯片供应紧张推高价格（家电芯片价格则相对可控）。苹果新产品（iPhone 18、Duo）的发货时间从去年 iPhone 17 的 9 月中旬推迟至 10 月中旬，这意味着 9 月基数可能更具挑战，但 10 月有望获得提振。长期来看，公司继续通过进一步提升市场份额、第三方市场 / 广告及服务收入，目标实现双位数增长。 🔹日用百货增长信心不减，品类与价格带扩张驱动改善 🛒管理层承认日用百货增速从连续双位数增长放缓至二季度的 5.6%，但对增长从二季度水平改善保持信心。分品类看，受去年 11 月起总对净（gross-to-net）调整影响，黄金珠宝品类拖累增长 1-2 个百分点，该基数效应将于今年 10 月消化。美妆品类实现温和增长，母婴品类同比持平至低个位数增长。管理层认为下一阶段增长将来自覆盖更宽价格带、拓展非品牌 / 白牌产品以及扩大线下服务足迹。 🔹利润率前景稳定：毛利率改善抵消研发投入上升，长期目标高个位数经营利润率 💰尽管研发投入增加，京东零售利润率前景预计保持稳定。持续的供应链效率提升、品类组合改善以及高毛利服务（包括双位数增长的广告业务）的稳健增长，将支撑毛利率进一步改善（二季度扩张主要由日用百货驱动）。管理层预计经营利润率（OP margin）将基本保持稳定，因毛利率扩张被上升的研发费用率所抵消 —— 研发资金主要用于 AI 赋能的工作流转型及物流自动化。长期来看，管理层继续目标京东零售实现高个位数经营利润率。 🔹食品外卖亏损收窄，单位经济改善，平衡规模与协同 🍱京东外卖业务在订单量健康环比增长的同时，补贴降低且履约效率提升，单位经济亏损同比大幅收窄，自营骑手单均成本下降。管理层预计三季度亏损同比将进一步显著收窄（环比略降），同时在持续改善单位经济与达到规模效应所需的订单密度之间取得平衡，以支持核心业务协同。 🔹Joybuy 潜力巨大，投资纪律严明；AI 聚焦具身智能 🌐Joybuy 收入与 GMV 实现强劲增长，2026 年下半年投资环比增加，欧洲扩张通过次日达履约及家电一体化配送 / 安装服务实现差异化。京喜（Jingxi）实现高双位数增长，亏损主要来自履约，但公司认为通过提升客单价（ASP）改善单位经济路径清晰。AI 方面，公司正聚焦具身智能（embodied AI），以充分利用京东的物理世界数据。 📌 📊评级与目标价： 买入评级，12 个月目标价 43 美元（ADR）/169 港元（H 股），基于分类加总估值法（SOTP）。 ⚠️下行风险： 中国电商 / 外卖市场竞争烈度超预期；线上 GMV 增速放缓，电子产品及家电自 2025 年 9 月起面临更严峻的同比基数；日用百货 / 京东超市执行风险 —— 若京东未能实现预期增长，预测面临下行风险；京东零售利润率波动，因公司持续投资于价格竞争力 / 用户体验 / 第三方生态系统。 今天 12:57
总体总结
主题正文
- 3）尽管研发投入增加，但受毛利率改善驱动，预计京东零售利润率前景保持稳定；
- 分品类看，受去年 11 月起总对净（gross-to-net）调整影响，黄金珠宝品类拖累增长 1-2 个百分点，该基数效应将于今年 10 月消化。
- 持续的供应链效率提升、品类组合改善以及高毛利服务（包括双位数增长的广告业务）的稳健增长，将支撑毛利率进一步改善（二季度扩张主要由日用百货驱动）。
- 管理层预计经营利润率（OP margin）将基本保持稳定，因毛利率扩张被上升的研发费用率所抵消 —— 研发资金主要用于 AI 赋能的工作流转型及物流自动化。
- 🍱京东外卖业务在订单量健康环比增长的同时，补贴降低且履约效率提升，单位经济亏损同比大幅收窄，自营骑手单均成本下降。
- 管理层预计三季度亏损同比将进一步显著收窄（环比略降），同时在持续改善单位经济与达到规模效应所需的订单密度之间取得平衡，以支持核心业务协同。
- 🌐Joybuy 收入与 GMV 实现强劲增长，2026 年下半年投资环比增加，欧洲扩张通过次日达履约及家电一体化配送 / 安装服务实现差异化。
- 京东零售利润率波动，因公司持续投资于价格竞争力 / 用户体验 / 第三方生态系统。