📑 📄摩根大通提出行业正从 “份额与补贴驱动的增长” 转向 “利润率驱动的盈利阶段”。过去 15 年，中国电商增长由三大引擎驱动：平台从线下及其他平台攫取份额；
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📄摩根大通提出行业正从 “份额与补贴驱动的增长” 转向 “利润率驱动的盈利阶段”。过去 15 年，中国电商增长由三大引擎驱动：平台从线下及其他平台攫取份额；购物节集中释放需求；补贴（先平台后国家）提前拉动消费。但在 2025 年 4 月至 2026 年 6 月期间，这三大引擎同时弱化。传统平台份额年流失幅度从 2021–2023 年的 3–5 个百分点放缓至约 1 个百分点；618 购物节 GMV 在长达 37 天的促销窗口下仅增长约 1%；相关规则限制了平台的补贴与促销工具；国家以旧换新补贴规模缩减并重新设计。摩根大通认为，市场看到的是增长问题，但其看到的是行业利润率的结构性改善。在渗透率见顶的成熟市场，补贴主要在各平台间转移需求，令行业陷入 “囚徒困境”：所有人都受益于更低支出，但任何平台都无法单独削减而不冒丢失份额的风险。监管提供了平台自身无法创造的外在约束机制，将竞争引向变现能力、服务与供应链效率。 📌 📄补贴在电商渗透上升期具有合理性，但在成熟市场则具有价值破坏性。增量用户多为平台间迁徙，补贴仅转移需求或引发套利，行业总支出增速快于需求池扩张。尽管全行业同时削减补贴可提升整体盈利，但单边自律在个体层面被视为非理性。2025 年 12 月 20 日发布、2026 年 4 月 10 日生效的相关规则（国家发改委、市场监管总局、网信办联合发布）针对此前竞争均衡的三大支柱：第五条禁止强制商家降价、参与活动、跨渠道比价或自动跟价（包括通过限流、降权、下架等手段）；第十一条要求补贴透明，禁止虚假或夸大宣传；第十四条禁止强制商家低于成本销售（合法清仓除外）。2026 年 5 月 25 日的北京监管会议将规则落地，九部门在 618 高峰前约谈 17 家平台，要求消除非理性大额补贴、纠正 “内卷式” 竞争。值得注意的是，监管在活动前设限，而非事后反应。摩根大通的非共识观点是：尽管短期营收承压，但 “反内卷” 可成为长期利润利好。竞争将转向服务质量、商户工具与供应链效率，规模化在位平台保有优势。 📌 🔹传统平台份额流失放缓 📊摩根大通估算，2026 年淘宝 / 天猫、京东、拼多多和唯品会合计占中国线上实物零售 GMV 的比重约为 71%，同比仅下降约 1 个百分点，远低于 2021–2023 年每年 3–5 个百分点的流失速度。短视频与直播电商仍在攫取份额，但颠覆速度放缓。抖音 2024 年 GMV 据估计约 3.5 万亿元（同比增长约 30%），但其年份额增幅已从 2021–2023 年的 4–5 个百分点放缓至约 1 个百分点。增长正从直播转向货架基础设施，这使其进入更依赖信任、物流、售后与选品的品类，边际获客成本上升。在传统平台内部，淘宝 / 天猫仍是份额流失的主要来源（从 2017 年的 67% 降至 2026 年预计的 33%），京东自 2023 年起稳定在 17% 左右，拼多多则因管理层重心转向 Temu 及海外变现而企稳在 20% 附近。关键结论是：随着份额变动趋缓，板块超额收益（alpha）的来源从 “谁获取 GMV” 转向 “谁变现流量且以最佳利润率运营”。 🔹购物节不再创造增量需求 🛒在渗透时代，双 11 与 618 有效教育了用户、将需求移至线上并提供了可见的 GMV 催化剂。如今线上渗透率超过 35%，折扣全年可得，促销日历拉长，节日效应衰减。星图数据显示，618 GMV 从 2021 年的 5785 亿元增至 2025 年的 8556 亿元，但促销期从 2023 年的 19 天拉长至 2025 年的 37 天 —— 天数增加 95%，GMV 仅增 7.1%，额外天数产生的日均销售额不足 2023 年核心日均的十分之一。2024 年 GMV 下降 7%，2025 年的反弹很大程度上反映国家补贴。2026 年 618，京东窗口拉长至 46 天，平台再次避免披露 headline GMV，促销转向更简单的直接折扣。星图监测 5 月 13 日至 6 月 18 日平台 GMV 为 8636 亿元，可比增长仅约 1%；即时零售单独披露为 628 亿元。购物节衰退的四大因素：时长延长削弱紧迫感；拼多多将 “天天低价” 常态化，消费者无需等待节日；商户投资回报率（ROI）恶化（广告成本上升，折扣驱动的毛利与复购走弱）；内容电商创造了日常发现渠道（抖音相对不依赖活动集中，但其货架增长也依赖补贴）。节日衰退对利润率影响复杂：一方面减少昂贵促销，支撑毛利；另一方面也降低了历史上推高阿里最高毛利广告收入的集中竞价需求。核心问题是全年变现（软件费、AI 广告工具、会员、高频流量）能否抵消节日密度下降。摩根大通认为对阿里 FY27E 而言可以。 🔹国家以旧换新补贴 “制造” 了 2025 年部分增长 💱消费品以旧换新计划是 2025 年电商增长最大的外部助推，京东受影响最大。该计划由 3000 亿元超长期特别国债融资，国家发改委披露超 3.6 亿人次申领补贴，带动相关商品销售超 2.6 万亿元，估计贡献社零总额增速约 0.6 个百分点。线上效应更大，因为补贴品类（家电、手机、数码、汽车）ASP 高且线上渗透率高。京东凭借开票、安装、配送、旧机回收能力获取了需求 —— 第三方追踪显示其 2025 年双 11 家电份额 42.8%、手机 56.9%。拼多多 3P 模式限制了参与，这也是其国内相对降速的部分原因。2026 年以旧换新计划规模更小、范围更窄：中央资金降至 2500 亿元；家电覆盖从 12 类缩至 6 类一级能效；汽车补贴从定额转为按价格比例。按 2025 年已实现杠杆率（约 8.7 倍销售 / 补贴元）计算，500 亿元资金减少单独意味着约 4300 亿元销售下降，且因 2025 年替换需求被提前透支，杠杆率可能更低。摩根大通基准假设下，补贴驱动的销售在零售端同比下滑约 7250–8500 亿元，其中 4000–5500 亿元发生在线上。对线上零售增长的贡献在 2025 与 2026 年间摆动约 1.5–2 个百分点，从显著正转为大致中性。京东在 2026 年二季度和四季度面临最严峻的同比基数，可能暂时掩盖其潜在运营改善。 🔹即时零售：评估 1800–2000 亿元的投资 🚚2025–26 年即时零售领域的竞争强度是中国消费互联网自 2016 年社区团购以来最大的可自由支配投资。从 2025 年二季度到 2026 年一季度，阿里、美团、京东消耗了约 1800–2000 亿元利润（相对战前基线），包括消费者补贴、商户激励、骑手支付与增量履约。监管使同等规模战役重演的可能性降低。剩余问题是：这些支出是否创造了持久流量、守住了高价值用户或建成了可复用的物流资产。摩根大通对目前赢家的排序为：阿里第一，美团第二，京东第三。阿里产生了最可观的变现投入，美团以最低绝对成本守住了最有价值的订单群，京东的回报则最难量化。 📌 🔹阿里巴巴（BABA/9988.HK）— 增持（Overweight） 📈阿里是节日驱动营销走弱的最大 gross 暴露者，但也是新制度下最清晰的 net 受益者，因其变现杠杆全年运转。包括：2024 年推出的 0.6% 软件服务费（与节日无关、高毛利）；“全站推” 利用 AI 自动化活动管理，变现长尾商户（第三方估计 FY26 渗透率 45–50%）；88VIP 会员超 5000 万，集中了高价值客群。这些工具应用于更大的流量池 —— 据公司数据，即时零售战役后月活消费者同比增长 25%。阿里也是即时零售最大支出方，FY26 中国电商集团调整后 EBITA 下降 857 亿元，管理层称大部分源于即时零售投资。淘宝 DAU 从 2025 年 4 月的 3.75 亿升至 9 月的 4.37 亿，2025 年双 11 来自新 “闪购” 用户的订单超 1 亿。摩根大通基准假设下，软件费、AI 广告渗透与流量转化将足以抵消节日广告竞价走弱。风险在于补贴获取的流量未能转化为 CMR（客户管理收入）。目标价：BABA US $210 / 9988 HK $205，基于 FY28E 市盈率 16 倍。 🔹京东（JD/9618.HK）— 增持（Overweight） 📦京东 1P 模式曾使其特别暴露于协同折扣，但更强的监管限制应减轻该压力。相关规则也禁用了自动比价与强制商家参与，使京东能重新在配送速度、安装、售后和以旧换新上竞争，而非让算法价格一致化侵蚀其服务优势。其 1500 余座仓库与高客单价品类的直接采购支撑了信任与服务驱动转化。即时零售业务提供了期权价值：末端配送可将京东 1P 服务主张延伸至家电、电子和超市，但近期盈利兑现仍待验证。短期复杂因素在于以旧换新同比基数，京东 2026 年二季度和四季度比较艰难，但摩根大通认为弱化的报告品类增长可与改善的潜在利润率和持久份额共存。目标价：JD US $38 / 9618 HK $148，基于 9 倍 2027E 市盈率（3 年均）。 🔹拼多多（PDD）— 中性（Neutral） 🛍️PDD 最不依赖购物节（因其 “天天低价” 模式），但也最直接暴露于禁止自动跟价、强制参与和 “百亿补贴” 营销的规则之下。国内增长已放缓：核心广告 4Q25 增约 5%，1H26 低个位数，2Q26 总收入增 8%（远低于 2022–23 年的 50%+）。更令人担忧的是 Temu：美国 2025 年 5 月取消 800 美元以下包裹免税，迫使本地化履约并减少美国流量；Temu 已转向欧盟（约占 MAU 三分之一）和拉美（约四分之一，1H25 三位数增长），但两地监管与关税风险上升。管理层设立 “新拼幕” 整合拼多多与 Temu 供应链，初期注入 150 亿元，三年内向 1000 亿元迈进，预计限制近期利润率扩张。摩根大通给出三种情景：熊市（欧盟限制损害运营模式，美国经济学疲软）、基准（欧洲和拉美本地化履约成功但贡献较低，新拼幕施加多年利润率上限）、牛市（供应链整合创建可防御的全球价值零售特许权）。中性评级反映国内变现放缓、信披有限、监管风险及 Temu 广泛结果分布。 🔹唯品会（VIPS）— 增持（Overweight） 🎁唯品会折价闪购模式对 618 和双 11 的依赖度低于大型平台，使其 2026 年同比比较更多反映自身运营基础而非政府支持。摩根大通强调其股东回报承诺（超过上年利润 75%）及稳定核心业务带来的盈利韧性，收入企稳提供上行期权。目标价：$17，基于 8 倍 2026E 市盈率。 📌 🤖短期，AI 通过简化活动管理与改善广告 ROI 支撑单位经济效益，支持利润率论点。中期辩论在于：2026 年 5 月阿里将通千问连接超 40 亿淘宝天猫商品，提供支付宝结算、虚拟试穿与 30 天价保，通千问在阿里消费端月活约 3 亿，春节战役产生约 1.3 亿次首次 AI 购物体验。豆包在抖音内开发平行界面，腾讯在微信内建智能体。牛市情景是更好的匹配与转化；风险在于智能体主导的搜索普及后，用户可能期待无偏见推荐，而平台仍依赖付费排名变现。除非出现智能体原生广告，否则基于竞价的广告变现可能被侵蚀。摩根大通预计 2026–27 年该风险对盈利影响有限，近期 AI 更可能改善变现与效率而非颠覆现有拍卖式广告模式。 📌 ⚠️投资论点的风险在于监管执行。补贴可能以 AI 采用、会员权益或物流投资等名义改头换面。若截至 2026 年 12 月的两个季度内，阿里、京东、拼多多和美团的销售与营销总费用未同比下降，则意味着监管底线未守住，盈利上修将面临风险。未来四个季度需关注：2026 年 9–11 月业绩期（评估补贴后订单量与留存）；2026 年 10–11 月双 11（监测时长、补贴措辞、商户条款）；拼多多季度业绩（国内在线营销连续两季增速重回 5% 以上且调整后营业利润率稳定，则支持更积极看法）；月度社零数据（交叉检验家电与通信设备销售与补贴发放时间）；半年度第三方追踪（抖音高 ASP 品类与货架 GMV 渗透）；AI 智能体界面订单与智能体原生广告产品进展；2026 年下半年市场监管总局即时零售补贴规则终稿及相关规则首批处罚。 📌 ✨摩根大通认为中国电商行业正经历深刻的结构性转变：监管终结了通过补贴 “制造增长” 的旧模式，行业进入利润率扩张的新阶段。传统平台份额流失放缓为利润修复提供了前提，而即时零售大战的 1800–2000 亿元 “学费” 正接受变现能力的检验。在此框架下，阿里凭借全年变现工具体系与流量转化路径成为最清晰受益者，京东的服务与物流护城河在监管约束下重获定价权，拼多多则面临国内规则约束与海外 Temu 不确定性的双重考验。投资者应重点关注 2026 年 9 月起财报季中补贴后流量留存率、CMR 转化及销售费用的同比变化，以验证利润率改善的可持续性。
总体总结
主题正文
- 📊摩根大通估算，2026 年淘宝 / 天猫、京东、拼多多和唯品会合计占中国线上实物零售 GMV 的比重约为 71%，同比仅下降约 1 个百分点，远低于 2021–2023 年每年 3–5 个百分点的流失速度。
- 在传统平台内部，淘宝 / 天猫仍是份额流失的主要来源（从 2017 年的 67% 降至 2026 年预计的 33%），京东自 2023 年起稳定在 17% 左右，拼多多则因管理层重心转向 Temu 及海外变现而企稳在 20% 附近。
- 星图数据显示，618 GMV 从 2021 年的 5785 亿元增至 2025 年的 8556 亿元，但促销期从 2023 年的 19 天拉长至 2025 年的 37 天 —— 天数增加 95%，GMV 仅增 7.1%，额外天数产生的日均销售额不足 2023 年核心日均的十分之一。
- 短期复杂因素在于以旧换新同比基数，京东 2026 年二季度和四季度比较艰难，但摩根大通认为弱化的报告品类增长可与改善的潜在利润率和持久份额共存。
- 国内增长已放缓：核心广告 4Q25 增约 5%，1H26 低个位数，2Q26 总收入增 8%（远低于 2022–23 年的 50%+）。
- 摩根大通预计 2026–27 年该风险对盈利影响有限，近期 AI 更可能改善变现与效率而非颠覆现有拍卖式广告模式。
- 若截至 2026 年 12 月的两个季度内，阿里、京东、拼多多和美团的销售与营销总费用未同比下降，则意味着监管底线未守住，盈利上修将面临风险。
- 投资者应重点关注 2026 年 9 月起财报季中补贴后流量留存率、CMR 转化及销售费用的同比变化，以验证利润率改善的可持续性。