- Citi维持Lumentum买入评级，目标价1200美元（潜在涨幅21.3%）。核心观点：1）AI基础设施建设仍处于早期阶段，算力驱动的需求结构性超过供应，
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- Citi维持Lumentum买入评级，目标价1200美元（潜在涨幅21.3%）。核心观点：1）AI基础设施建设仍处于早期阶段，算力驱动的需求结构性超过供应，铜缆正逼近物理极限，推动网络向光互联转型；2）公司EML和CW激光产品线仍受产能限制，产能紧缺预计持续至2027年；3）管理层上调FY28 EPS目标至约40美元，主要受益于光电路交换(OCS)机会能见度提升；4）NPO架构在scale-up市场份额提升至约50%，且其中约3/4将使用外部光源(ELS)；5）超大规模泵激光业务（scale-across）预计未来五个季度量增4倍，是被低估的稳健增长支柱；6）OCS TAM可能超过此前披露的约80亿美元。
Citi在2026年9月9日花旗全球TMT会议后发布Lumentum（LITE.O）纪要，维持评级，目标价（较当前股价988.98美元有21.3%上涨空间）。报告整体传递积极信号，认为AI光互联赛道仍处于早期阶段，公司在多个高增长细分领域占据有利位置。管理层上调了FY28 EPS目标至约40美元，主要驱动力来自光电路交换（OCS）机会能见度提升。
一、需求背景：AI驱动光互联结构性增长 管理层将当前行业定位为AI基础设施建设的，算力驱动的需求结构性超过供应，且未来几年看不到供需缺口弥合的迹象。随着AI模型规模扩大、互联需求增强，铜缆正逼近物理极限，推动网络架构向光互联加速迁移。 光互联需求呈现特征： ：约1倍基准 ：约10倍DCI强度 ：在scale-out基础上再翻多倍，首波转换预计2027年下半年启动 ：再叠加10倍 仍未纳入计算 二、供需失衡：产能紧张持续至2027年 公司在其激光产品组合（EML和CW）方面，管理层预计产能紧缺将。具体路径： ：scale-up模块量预计翻倍 ：随着scale-up放量再次跃升 定价层面健康，新合同定价等于或高于此前上调水平，印证供需失衡持续。 三、FY28 EPS上调至40美元 管理层将近期上调的FY28 EPS目标主要归因于对的能见度高于此前理解，驱动力来自最大客户自身硬件业务规模化带来的单台需求增长。管理层强调该指引于整个FY28，而非集中在后端。 四、CPO与NPO动态变化 维度CPO（共封装光学）NPO（近封装光学） 资格认证时间表 不变 — 订单强度 增加（积极信号） — 2028年scale-up市场份额 约50% 约50% 外部光源占比 — 约3/4（热管理考量） 集成光源功率需求 — 120–150mW+高功率激光器 管理层认为NPO内也将青睐少数高功率激光器（120-150mW以上），而非当今可插拔模块中使用的低功率激光器，这使得该需求池与中国激光器厂商当前竞争的细分市场形成差异化。 五、产能扩张三阶段路线图 针对： ：2027年内持续爬坡 ：2027年Q2开始增加产能，持续至2028年 ：目标2028年中 加速第三阶段的关键变量是（而非内部准备就绪程度）。 六、竞争格局判断 ：管理层认为中国目前，仅有一家供应商为内部模块使用生产EML，无外部商业化迹象 ：管理层指出，对中国供应商能否在功率、低相对强度噪声、窄线宽、无跳模性能方面实现量产表示怀疑 同时承认行业，以支持2028年scale-up需求 七、外部光源（ELS）机会 已确认首个（上一财报季宣布，来自现有CPO客户），预计 该客户机队中预计占 NPO架构因更偏向外部光源，管理层对 多家NPO客户已表示希望Lumentum作为（而非仅作为激光芯片供应商），但尚未宣布NPO订单 八、可插拔收发器与CW激光器 目前仍是主流，预计 CW激光器产能分配三目的：①桥接客户度过供应缺口；②获取未来产能的早期设计胜出地位；③支持Lumentum自有相干模块需求 CW激光器，正逐步接近（但仍未达到）EML水平 九、被低估的Scale-Across泵激光业务 管理层指出是被市场低估的增长支柱： 未来 已与签署长期协议 连续 被定位为继CPO/NPO和OCS之后的 十、OCS TAM潜在上修 此前披露的约OCS TAM发布于约半年前 鉴于最大客户强劲表现及新用例出现（动态加速器分区、网络弹性/绕过表现不佳加速器等），该数字可能 新用例正进入客户严肃的研发阶段，可能将能见度延伸至 每个加速器的内容量经验法则为
指标数值 当前股价 $988.98 目标价 $1,200.00 预期总回报 21.3% 评级
市值 $887.12亿
FY2027E营收：（同比+126.5%） FY2028E营收：（同比+54.3%） FY2027E核心EPS： FY2028E核心EPS： FY2027E EBITDA Margin(Adj)：47.0% FY2028E EBITDA Margin(Adj)：50.7% FY2028E PE：26.6x FY2028E EV/EBITDA：16.1x FY2028E FCF Yield：2.4%
：若超大规模客户资本开支放缓或AI模型架构出现重大变化（如更高效算法减少算力需求），将影响scale-up放量节奏 ：若客户最终选择与管理层预测不同的架构组合（如CPO占比远低于50%或NPO内集成光源占比更高），可能影响公司ELS及高功率激光器布局的回报 ：公司增长高度依赖单一最大客户，该客户硬件业务规模化和设计决策对公司业绩影响巨大 ：英国工厂及第三工厂的爬坡进度受客户认证周期制约，若认证延迟将影响FY28目标的实现 ：尽管管理层短期判断乐观，但中国激光器厂商在政府支持和持续投入下可能在2-3年内进入EML及UHP市场，挤压公司定价权和市占率 ：1.6T和CW激光器规模化生产过程中良率和成本结构变化可能导致毛利率低于当前预期路径 ：当前股价988.98美元已较前期大幅上涨，市场预期已较为充分，若业绩miss可能放大股价波动
总体总结
主题正文
- 核心观点：1）AI基础设施建设仍处于早期阶段，算力驱动的需求结构性超过供应，铜缆正逼近物理极限，推动网络向光互联转型；
- 5）超大规模泵激光业务（scale-across）预计未来五个季度量增4倍，是被低估的稳健增长支柱；
- Citi在2026年9月9日花旗全球TMT会议后发布Lumentum（LITE.O）纪要，维持评级，目标价（较当前股价988.98美元有21.3%上涨空间）。
- 管理层上调了FY28 EPS目标至约40美元，主要驱动力来自光电路交换（OCS）机会能见度提升。
- 管理层将近期上调的FY28 EPS目标主要归因于对的能见度高于此前理解，驱动力来自最大客户自身硬件业务规模化带来的单台需求增长。
- 管理层认为NPO内也将青睐少数高功率激光器（120-150mW以上），而非当今可插拔模块中使用的低功率激光器，这使得该需求池与中国激光器厂商当前竞争的细分市场形成差异化。
- ：若客户最终选择与管理层预测不同的架构组合（如CPO占比远低于50%或NPO内集成光源占比更高），可能影响公司ELS及高功率激光器布局的回报
- ：公司增长高度依赖单一最大客户，该客户硬件业务规模化和设计决策对公司业绩影响巨大