- 摩根大通首次覆盖SK海力士ADR（SKHY），给予增持评级，2027年6月目标价245美元（较当前股价有32%上涨空间）。核心逻辑：（1）AI驱动的存储超级
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- 摩根大通首次覆盖SK海力士ADR（SKHY），给予增持评级，2027年6月目标价245美元（较当前股价有32%上涨空间）。核心逻辑：（1）AI驱动的存储超级周期将持续5年以上，预计未来两年EPS年复合增长率达34%；（2）公司已通过长期协议(LTA)锁定50%+产能，并提升股东回报至FCF的50%以上，2026-28E预计TSR收益率接近42%；（3）尽管ADR较本地股有30%+溢价，但仍较美光折价约20%，存在估值重估空间。
摩根大通于2026年9月10日发布SK海力士ADR（SKHY）首次覆盖报告，给予**"增持"（Overweight）245美元**，较当前股价（185.55美元）具有约。报告核心论点围绕""的AI驱动存储超级周期展开。 报告的四大核心投资逻辑： ：AI远未结束，token消耗量正经历5-10倍加速增长，存储是实现更高token生成的基础必需品。SK海力士定位为AI演进（训练→推理→代理式AI）的关键价值链合作伙伴。存储周期目前处于中期阶段（ASP上行趋势已持续10个季度，预计从1Q24到4Q28+将持续20个季度以上）。 ：管理层承诺将超过50%的自由现金流分配给股东，2026-28E预计TSR收益率接近，LTA驱动的收入可见性为这一回报提供了保障。 ：尽管SKHY ADR较韩国本地股有30%+溢价（IPO以来平均32%），但仍较美光（MU）折价约20%。尽管存在公司治理等结构性差异，摩根大通认为基本面并不弱于美光，估值差距有望收窄。 ：催化剂包括更多LTA披露、股东回报更新（2026年10月底3Q26业绩说明会）、AI/数据中心投资动态、下一代服务器平台存储规格更新。
存储超级周期的"规则被打破" 报告指出，历史上存储周期为2-3年上行+1-2年下行的重复模式，投资者普遍认为该行业高度周期性。然而，。 ： ：主要由B2C应用驱动，产品规格标准化（商品化），每位晶圆的bit产能持续提升，导致周期末供应超预期增加。 ：主要由B2B（AI）应用驱动，产品规格多样化且制造挑战更大。HBM（高带宽内存）的崛起和wafer-to-die损耗限制了供应增加。 需求侧：token消耗加速 ：从初始聊天机器人优势→推理需求→代理式AI出现，token消耗分别增长5倍、4倍、10倍。 ：谷歌、微软、亚马逊（除Meta外）2025年末以来季度增速持续加快。 ：Vera Rubin > Grace Blackwell > Hopper，呈现逐代递增趋势。 ：均呈强劲增长态势。 报告引用存储行业管理层观点：当前DRAM/NAND供应满足率仅60-80%（疫情期峰值为90%），预计明年情况将进一步恶化。 HBM市场动态与SK海力士竞争地位 ：尽管近期出现16-Hi降至12-Hi/8-Hi的降配调整，但HBM bit需求26/27E仍预计同比增长76%/63%，28E增长44%。HBM供应仍处于短缺状态，摩根大通预计2027E混合HBM ASP同比上涨约42%。 ： 维度2025年2026-28E展望 HBM销售份额 ~60% 中40%区间，2027-28E回落至低40% NVDA钱包份额 ~74% 低50%区间 预期份额 领导地位 仍保持40%以上份额，剩余由三星和美光分食，三星获更大增量 ： ：推出HPB（Heat Path Block）散热架构，采用2nm GAA基础芯片 ：推出iHBM（集成HBM）作为热管理方案，HCB（混合键合）为HBM5潜在封装方案 ：考虑沟槽冷却（trench cooling）方案 行业市场空间预测 年份DRAM市场规模NAND市场规模总计 2025 ~634亿美元 ~337亿美元 ~971亿美元 2026E ~983亿美元 ~459亿美元 ~1,442亿美元 2027E ~1,310亿美元 ~516亿美元 ~1,826亿美元 DRAM 2026E同比增长343%（创历史纪录），2027-28E增速回归至55%/33%；NAND 2026E增长374%，2027-28E为36%/12%。 财务预测对比 摩根大通对SK海力士的预测与市场共识对比： 指标2026E（JPM）2026E（共识）差异 营收 338,830亿韩元 345,555亿韩元 -2% 营业利润 255,389亿韩元 266,363亿韩元 -4% 净利润 255,101亿韩元 253,226亿韩元 +1% 指标2027E（JPM）2027E（共识）差异 营收 511,166亿韩元 542,597亿韩元 -6% 营业利润 395,125亿韩元 429,518亿韩元 -8% 净利润 304,591亿韩元 346,790亿韩元 -12% 指标2028E（JPM）2028E（共识）差异 营收 666,675亿韩元 643,998亿韩元 +4% 营业利润 507,846亿韩元 498,760亿韩元 +2% 净利润 392,646亿韩元 400,073亿韩元 -2% 摩根大通对2026-27E预测略低于共识，但2028E更为乐观，主要基于服务器存储销售组合驱动的ASP增长假设。 投资正面因素 1：HBM领导地位与战略合作伙伴关系 SK海力士是最大的HBM生产商（按营收和bit供应份额计），是NVDA的主要供应商 75亿美元的合作协议（包括DRAM/HBM/NAND）彰显公司战略方向 HBM营收从2024年到2028E预计将增长数倍 2：行业领先的服务器计算销售敞口 SK海力士在全球存储厂商中保持最高的服务器营收占比 这一领先地位使其处于AI驱动需求周期的中心 3：股东回报趋势向好 管理层将股东回报池从"50%以内"提升至"50%以上"累计FCF 预计2026-28E派息率维持在59-62%，TSR收益率分别约为7.4%、14.0%、20.4% 投资负面因素 1：中国竞争加剧 中国存储厂商已在NAND/DRAM中分别获得8%/12%的bit供应份额 若产品认证速度超预期，可能带来意外竞争 2：ADR可互换性有限 当前SK海力士ADR流动性稀缺（ADR流通占比仅2.5%），导致30%+溢价 未来ADR发行增加和可互换性提升可能压缩溢价 摩根大通认为TSMC ADR过去10年平均9%溢价为SK海力士ADR提供了参考，长期溢价可能压缩
目标价方法论 摩根大通2027年6月目标价的推导逻辑： 基于的P/E倍数（韩国本地股000660 KS） 加上得到ADR的公允价值 20%溢价与TSMC ADR自2024年（AI资本支出驱动的硬件板块行情开始）以来相对本地股的溢价水平一致 关键估值对比 公司FY26E P/EFY27E P/E注释 SK海力士（韩国本地） 5.1x 3.8x SK海力士ADR 0.7x 0.5x 美光（MU） 14.0x 6.7x 美光较SK海力士ADR溢价显著 三星电子 5.6x 3.8x ： SK海力士ADR自IPO以来平均溢价32%（目前30%+） TSMC ADR过去10年平均溢价9%，2024年起溢价扩大至16-22% 多数ADR溢价/折价在个位数区间 ：自2010年以来美光较SK海力士平均溢价17%，近3个月溢价扩大至70%+。摩根大通认为这种差距难以仅用基本面解释。 投资评级理由 摩根大通的"增持"评级基于： 公司AI解决方案执行能力强劲，大幅提升了盈利能力 "更高更久"的存储上行周期预期 传统业务基本面改善使SK海力士处于有利地位 纯存储业务带来更高的beta
：未来ADR发行增加和可互换性提升可能压缩30%+的ADR溢价，对SKHY相对本地股的相对表现构成短期负面催化剂。 ：中国存储厂商在DRAM/NAND的bit供应份额持续上升，若产品认证速度超预期，可能带来意外竞争压力。中国DRAM厂商专注于为本土AI芯片生态系统开发HBM产品，可能影响HBM竞争格局。 ：尽管摩根大通对AI资本支出持乐观看法，但任何宏观或AI需求疲软都可能影响存储需求和定价环境。投资者目前对CSP硬件资本支出中内存占比接近50%感到不安，超过50%可能引发对存储长期叙事的质疑。 ：近期出现的16-Hi降至12-Hi/8-Hi的HBM内容调整虽被摩根大通解读为"供应可用性应对机制"，但若进一步降级可能影响HBM ASP预期。 ：摩根大通对2027E HBM价格的假设（+48%同比）较买方反馈（50-100%同比）更为保守，若实际价格涨幅不及预期，可能影响2027E EPS增长。 ：尽管管理层承诺将FCF的50%以上回报股东，但实际执行情况仍需观察。40万亿韩元回购计划相当于1H26 FCF的63%，未来几年的执行节奏可能影响股价表现。
总体总结
主题正文
- 核心逻辑：（1）AI驱动的存储超级周期将持续5年以上，预计未来两年EPS年复合增长率达34%；
- （2）公司已通过长期协议(LTA)锁定50%+产能，并提升股东回报至FCF的50%以上，2026-28E预计TSR收益率接近42%；
- ：管理层承诺将超过50%的自由现金流分配给股东，2026-28E预计TSR收益率接近，LTA驱动的收入可见性为这一回报提供了保障。
- ：催化剂包括更多LTA披露、股东回报更新（2026年10月底3Q26业绩说明会）、AI/数据中心投资动态、下一代服务器平台存储规格更新。
- 报告引用存储行业管理层观点：当前DRAM/NAND供应满足率仅60-80%（疫情期峰值为90%），预计明年情况将进一步恶化。
- ：尽管近期出现16-Hi降至12-Hi/8-Hi的降配调整，但HBM bit需求26/27E仍预计同比增长76%/63%，28E增长44%。
- ：近期出现的16-Hi降至12-Hi/8-Hi的HBM内容调整虽被摩根大通解读为"供应可用性应对机制"，但若进一步降级可能影响HBM ASP预期。
- ：摩根大通对2027E HBM价格的假设（+48%同比）较买方反馈（50-100%同比）更为保守，若实际价格涨幅不及预期，可能影响2027E EPS增长。