- 政策后的土地拍卖数据显示项目回报率（中信IRR×净利率）较预售模式基准低36%，中位数净利率16.5%、杠杆IRR为9.8%。开发商虽然对优质稀缺地块仍愿意
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- 政策后的土地拍卖数据显示项目回报率（中信IRR×净利率）较预售模式基准低36%，中位数净利率16.5%、杠杆IRR为9.8%。开发商虽然对优质稀缺地块仍愿意支付溢价（西安曲江溢价40%、北京顺义溢价17%、广州天河溢价16%），但整体拿地趋于谨慎，更偏好低密度、小体量、周期短的高端项目。近期土地溢价偏低不能简单外推为新常态——开发商在等待细则落地，土地价格调整可能需数月乃至数个季度，尤其一线城市政府降价动力有限。即将到来的北京、上海土地拍卖将是关键观察窗口。股票建议：维持对纯开发商谨慎，看好贝壳（BEKE）受益于二手房交易份额提升；可在当前价位加仓华润置地（1109.HK）和新城控股A/H（601155.SS/1030.HK），其商业地产运营提供盈利缓冲。
摩根士丹利于2026年9月9日发布中国房地产行业报告，重点分析了取消预售制（现房销售模式）后的首次土地拍卖结果。核心结论是：，结构性盈利能力下降的趋势已经初步显现。
一、土地拍卖的初步信号：选择性拿地成为主流 报告分析了9月初一、二线城市12宗主要住宅用地交易： ：12宗地块中有9宗以底价成交，开发商整体参与意愿有限，多数在等待政策细则落地 ：西安曲江溢价40%、北京顺义溢价17%、广州天河溢价16%，说明开发商对稀缺优质地块仍愿支付溢价 ：中位数项目建面仅6.3万平米，容积率1.6x，呈现"小体量、低密度"特征 ：开发商更倾向于低容积率高端项目，因为这类项目建造周期短，可在现房销售模式下更快回笼资金，部分对冲资金周转放慢的影响 二、项目盈利能力测算：低于预售基准 基于当前房价并假设至开盘时售价不变，摩根士丹利估算12个项目的中位数指标为： 指标现房销售模式预售模式基准差异 净利率 16.5% 10% +6.5pct 杠杆IRR 9.8% 25% -15.2pct
值得注意的是： ：净利率虽达16.5%，但因资金周转放慢，IRR反而下降 ：净利率范围9.6%-19.3%，IRR范围5.8%-13.1%，最低项目回报仅为预售基准的22% ：竞争不激烈不代表项目经济性优，若地方政府不愿大幅下调起拍价，开发商即便以底价拿地，仍可能难以获得合理回报 三、近期低溢价不应外推为新常态 报告强调，近期土地溢价偏低的主要原因包括： ：在等待现房销售细则的过程中，房企选择暂时退出市场 ：土地价格调整是开发商与地方政府之间的渐进博弈过程 开发商需要更厚的利润缓冲以补偿资金周转放慢 地方政府需要在土地出让量、价格与财政之间取得平衡 ：财政状况相对健康、优质地块稀缺、购房需求较强，使得一线城市政府缺乏大幅降价的激励 ，将提供一线城市政府如何落实现房销售制度的重要参考——包括土地定价方式及可能的配套缓解措施。
摩根士丹利维持中国房地产行业**"中性"（In-Line）**评级，并给出具体股票建议：
- 贝壳控股（BEKE.N）— 看好 核心逻辑：现房销售模式下，二手房交易占比将提升，贝壳作为存量房交易平台是主要受益者 估值方法：DCF模型，WACC 12%，永续增长率3%
- 华润置地（1109.HK）— 加仓推荐 2026e NAV：HK$60.54/股 估值构成：开发业务HK$18.44 + 投资物业HK$55.72 - 净债务HK$13.62 应用30%折让（评分较高） 当前估值约13x远期经常性利润，开发业务估值贡献有限，被视为防御性标的 购物中心运营稳健，提供盈利缓冲
- 新城控股A/H（601155.SS/1030.HK）— 加仓推荐 HK股2026e NAV：HK$3.83/股；A股2026e NAV：Rmb29.34/股 估值构成：开发业务 + 投资物业（吾悦广场体系）- 净债务 应用40%折让 当前7-8x经常性利润，市场低估了流动性改善、商业前景及股息潜力
行业层面风险 ：实施细节可能影响开发商的现金周转和项目规划 ：均可能对项目经济性产生重大影响 ：若财政紧张，可能出现非市场化的土地定价行为 个股风险（新城控股） ：合约销售超预期、新IP项目开业超预期、拿地速度加快 ：合约销售增速放缓、利润率压缩加速、租金增长疲软 个股风险（华润置地） ：合约销售超预期、新商场开业加速 ：合约销售弱于预期、新商场开业放缓 个股风险（贝壳） ：高线城市需求端政策放松加速市场复苏、销售效率提升超预期 ：开发商流动性危机影响业绩及情绪、宽松政策不及预期、竞争恢复加剧
总体总结
主题正文
- 开发商虽然对优质稀缺地块仍愿意支付溢价（西安曲江溢价40%、北京顺义溢价17%、广州天河溢价16%），但整体拿地趋于谨慎，更偏好低密度、小体量、周期短的高端项目。
- 近期土地溢价偏低不能简单外推为新常态——开发商在等待细则落地，土地价格调整可能需数月乃至数个季度，尤其一线城市政府降价动力有限。
- 摩根士丹利于2026年9月9日发布中国房地产行业报告，重点分析了取消预售制（现房销售模式）后的首次土地拍卖结果。
- 核心结论是：，结构性盈利能力下降的趋势已经初步显现。
- ：开发商更倾向于低容积率高端项目，因为这类项目建造周期短，可在现房销售模式下更快回笼资金，部分对冲资金周转放慢的影响
- 估值构成：开发业务HK$18.44 + 投资物业HK$55.72 - 净债务HK$13.62
- 当前7-8x经常性利润，市场低估了流动性改善、商业前景及股息潜力
- ：合约销售增速放缓、利润率压缩加速、租金增长疲软