【开源海外|联想集团】转债短期扰动无虞，CPU涨价反促份额集中，利润提升稳定可持续 从产业趋势角度应把握： 1）推理需求：Dell/HPE/联想均强调旺盛的企业
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【开源海外|联想集团】转债短期扰动无虞，CPU涨价反促份额集中，利润提升稳定可持续
从产业趋势角度应把握： 1）推理需求：Dell/HPE/联想均强调旺盛的企业端推理需求，当前AI服务器训练占80%、推理占20%，未来结构将反转至推理80%，企业客户本地部署私有AI需求刚起步，推理服务器为公司传统强项，Q2企业客户收入同比翻倍，增幅与CSP客户持平，毛利率超30%，高于CSP客户。 2）新云客户崛起：AI时代云基础设施重构的长期趋势，新云每1美元收入对应3-5美元GPU服务器采购，下游合同通常3-5年长单，已成为AI服务器采购增速最快、单体订单最大的买家，毛利率新云客户>大型云厂商。
3）超节点早期布局：当前超节点市场处于极早期，阿里2026H2才开始部署，字节、腾讯项目仍在开发中，暂无实际份额对比，联想已发布40卡超节点并中标头部互联网厂商项目，2026H2开始交付；128卡、256卡超节点研发中，预计年底推出样机，可拓展至万卡集群。
ISG26年利润率目标高个位数，长期对标行业顶尖双位数水平，利润提升可持续性支撑来自
1）公司前期利润非囤货套利，成本转嫁和货源锁定能力突出，25年底至今CPU、存储等零部件涨价，公司调价幅度位居行业最大，缺料环境下无法满足需求的客户主动转向联想，获客成本大幅下降，份额/利润均未下滑反而提升，成本消化能力显著领先同行。 2）ISG换帅业务重组+销售团队优化带来的运营效率提升是长期效应，并非一次性受益
我们看好推理服务器景气持续&ISG利润改善趋势延续 可转债抛压短期落地，6.75亿美元可转债转股基本完成，剩余约2000万美元现金兑付，累计新增股份占当前股本仅3.2%，稀释可控。26年整体收入目标约1000亿美元，保守4%净利润率对应净利润约40亿美元，20倍PE对应估值约800亿美元（约6000亿港币），未来长期净利润率有望提升至7-8%，当前股价显著低估。
总体总结
主题正文
- 1）推理需求：Dell/HPE/联想均强调旺盛的企业端推理需求，当前AI服务器训练占80%、推理占20%，未来结构将反转至推理80%，企业客户本地部署私有AI需求刚起步，推理服务器为公司传统强项，Q2企业客户收入同比翻倍，增幅与CSP客户持平，毛利率超30%，高于CSP客户。
- 2）新云客户崛起：AI时代云基础设施重构的长期趋势，新云每1美元收入对应3-5美元GPU服务器采购，下游合同通常3-5年长单，已成为AI服务器采购增速最快、单体订单最大的买家，毛利率新云客户>大型云厂商。
- 3）超节点早期布局：当前超节点市场处于极早期，阿里2026H2才开始部署，字节、腾讯项目仍在开发中，暂无实际份额对比，联想已发布40卡超节点并中标头部互联网厂商项目，2026H2开始交付；
- 128卡、256卡超节点研发中，预计年底推出样机，可拓展至万卡集群。
- ISG26年利润率目标高个位数，长期对标行业顶尖双位数水平，利润提升可持续性支撑来自
- 1）公司前期利润非囤货套利，成本转嫁和货源锁定能力突出，25年底至今CPU、存储等零部件涨价，公司调价幅度位居行业最大，缺料环境下无法满足需求的客户主动转向联想，获客成本大幅下降，份额/利润均未下滑反而提升，成本消化能力显著领先同行。
- 我们看好推理服务器景气持续&ISG利润改善趋势延续
- 26年整体收入目标约1000亿美元，保守4%净利润率对应净利润约40亿美元，20倍PE对应估值约800亿美元（约6000亿港币），未来长期净利润率有望提升至7-8%，当前股价显著低估。