- 花旗认为，中国房地产行业正经历自1998年取消福利分房、2002年土地招拍挂制度之后的"第三次革命"——现房销售制度改革，配合项目公司制度和牵头银行制度，构

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• 花旗认为，中国房地产行业正经历自1998年取消福利分房、2002年土地招拍挂制度之后的"第三次革命"——现房销售制度改革，配合项目公司制度和牵头银行制度，构成第二轮供给侧改革。核心影响包括：（1）现金回款周期从6-12个月延长至2-3年，盈利可能下降8-17%，项目净利率从6%降至4%，IRR从20-25%降至7-9%；（2）新房供应紧缩将加速核心城市供需再平衡，支撑2027年房价复苏；（3）土地出让收入预计2026年降至1.8万亿元（2025年为4.1万亿元）；（4）行业将加速形成寡头格局。受益标的：中海（COLI）、华润（CRL）、贝壳（Beike）、中粮（COGO）、金茂（Jinmao）。短期承压、长期受益，建议在四季度回调中布局龙头。

花旗（Citi Research）于2026年9月10日发布中国房地产行业深度报告，将近期出台的现房销售制度改革定性为中国房地产的**"第三次革命"第二轮供给侧改革**。报告认为： ：本次改革是一个综合性的制度重构，包含三大基础制度（现房销售制、项目公司制、牵头银行制）和五份配套文件，并非单一政策。 ：盈利和ROE将承压，但行业将加速形成寡头格局，核心城市供需将在2027年再平衡，支撑房价复苏。 ：——即具备充足土储、强劲资产负债表、低融资成本及优质产品的开发商龙头。

一、"第三次革命"的内涵 历史阶段关键政策意义 第一次革命（1998年） 取消福利分房制度 开启商品房市场化 第二次革命（2002年） 土地招拍挂制度 规范土地一级市场

中国预售制已实施28年以上，本次改革的核心是将销售门槛从预售提升至，并配合的新规，使得无论项目是否符合预售（住建部决定），资金回笼都将发生在竣工之后（央行与国家金融监督管理总局决定）。 二、对实体市场的四大影响 ：核心城市推盘节奏从6-10个月延长至1.5-2.5年，预计2027-2028年新房成交量和新开工下降30%。 ：供应收缩有助于核心城市2027年房价企稳回升。 ：新房只能依靠产品力（质量、多样化）竞争，不再比拼交付时间。 ：2026年预计仅1.8万亿元（2025年为4.1万亿元），降幅超56%。 三、对开发商的财务冲击 指标改革前改革后（缓解措施出台前） 项目净利率（DP NPM） 6% 4% 项目IRR 20%-25% 7%-9% 现金回款周期 6-12个月 2-3年 维持同等销售规模的自身资金投入 基准 增加70%-120% ：整体盈利可能缩水8%-17%。若房价不上调约7%，难以完全抵消利润影响；若要维持ROE，房价需上涨超过40%。 ：在"三道红线"限制权益乘数、资产周转率因现房销售受限的情况下，。 ：三四线城市因库存问题多数已实现现房销售，实际成交量受影响较小；而一二线城市受冲击更大，尤其现金流出节奏显著放缓。 四、对购房者的影响 按揭贷款最长期限从30年延长至，但花旗估算购房者的。 五、受益标的花旗画像 类型受益逻辑代表公司 ① 充足土储+强资产负债表+低融资成本 长周期模式下资金优势凸显

② 二手房中介业务 购房需求向二手房市场分流

③ 现房销售占比高 改革冲击小，转型成本低

④ 优质产品力 新房竞争回归产品本身

花旗强调：。报告显示，上市房企2025-1H26的新增土地成本中，，核心城市布局深的公司将受益于核心城市供需再平衡。 六、估值概览（截至2026年9月9日） ：平均NAV折价62%，FY26E平均PE 11.2x，PB 0.5x，股息率3.9%。 ：平均NAV折价52%，FY26E平均PE 49.4x，PB 0.5x。 ：FY26E PE 15.6x，PB 1.9x——唯一被给予高估值的房产中介标的。 （华润万象生活）：FY26E PE 18.1x，PB 14.5x，盈利质量优于开发板块。

：短期看空（盈利与ROE承压）、长期看好（寡头形成与核心城市房价复苏）。 ： 🏢 ——买入，目标价18.30港元（较现价12.96港元约+41%空间） 🏢 ——买入，目标价43.10港元（较现价30.06港元约+43%空间） 🏠 ——买入，美股目标价26.60美元，港股目标价75.40港元 🏗️ ——买入，目标价2.30港元（较现价1.27港元约+81%空间） ：1=买入；2=中性；3=卖出；H=高风险。 ：C&D国际（1908.HK）、COGO（0081.HK）、COLI、CRL、Greentown（3900.HK）、Jinmao、Midea Real Estate、Poly Prop（0119.HK）、Seazen（1030.HK）、Shenzhen Inv（0604.HK）、Yuexiu（0123.HK），以及A股的CMSK（001979.SZ）、Poly Dev（600048.SS）、Binjiang（002244.SZ）。 ：CIFI（0884.HK）、Country Garden（2007.HK）、Sunac（1918.HK）评为3H（卖出/高风险），Vanke（2202.HK/000002.SZ）评为3（卖出）。 ：花旗建议在，理由是：（1）近期市场已部分消化政策风险；（2）过去两个周末销售出现短期回升；（3）地方政府即将公布更多配套措施。

：虽然政策强调"因城施策"和"渐进式推进"，但若地方实际执行节奏过快或过严，可能放大行业短期阵痛。 ：花旗基准情景假设房价可适度回升以部分对冲利润影响，若房价持续下跌，开发商利润压缩幅度可能超过8%-17%的下限。 ：2026年土地出让收入预测仅1.8万亿元，较2025年下滑56%以上，将进一步加剧地方财政压力，可能影响配套政策的出台力度。 ：虽然现房销售政策对三四线新房成交影响小，但整体库存高企、需求疲弱的根本问题未解，部分中小开发商面临生存危机。 ：按揭延长至40年虽然降低了月供压力，但总利息增加39%，长期可能抑制购房意愿。 ：现金回款周期延长至2-3年，对高周转模式开发商构成严峻考验，部分高杠杆房企可能面临流动性危机。 ：尽管花旗看好寡头格局加速形成，但若中小开发商退出速度过快，可能引发项目烂尾、交付风险等社会问题，倒逼政策放松。

总体总结

主题正文

1. • 花旗认为，中国房地产行业正经历自1998年取消福利分房、2002年土地招拍挂制度之后的"第三次革命"——现房销售制度改革，配合项目公司制度和牵头银行制度，构成第二轮供给侧改革。
2. 核心影响包括：（1）现金回款周期从6-12个月延长至2-3年，盈利可能下降8-17%，项目净利率从6%降至4%，IRR从20-25%降至7-9%；
3. 中国预售制已实施28年以上，本次改革的核心是将销售门槛从预售提升至，并配合的新规，使得无论项目是否符合预售（住建部决定），资金回笼都将发生在竣工之后（央行与国家金融监督管理总局决定）。
4. ：核心城市推盘节奏从6-10个月延长至1.5-2.5年，预计2027-2028年新房成交量和新开工下降30%。
5. ：C&D国际（1908.HK）、COGO（0081.HK）、COLI、CRL、Greentown（3900.HK）、Jinmao、Midea Real Estate、Poly Prop（0119.HK）、Seazen（1030.HK）、Shenzhen Inv（0604.HK）、Yuexiu（0123.HK），以及A股的CMSK（001979.SZ）、Poly Dev（600048.SS）、Binjiang（002244.SZ）。
6. ：CIFI（0884.HK）、Country Garden（2007.HK）、Sunac（1918.HK）评为3H（卖出/高风险），Vanke（2202.HK/000002.SZ）评为3（卖出）。
7. ：花旗基准情景假设房价可适度回升以部分对冲利润影响，若房价持续下跌，开发商利润压缩幅度可能超过8%-17%的下限。
8. ：2026年土地出让收入预测仅1.8万亿元，较2025年下滑56%以上，将进一步加剧地方财政压力，可能影响配套政策的出台力度。