- 摩根大通重申对阿里巴巴的"增持"评级，认为投资逻辑更趋均衡。两大支柱：(1) 云业务外部收入同比增长45%至484亿元，息税摊销前利润率达12%，AI模型与
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- 摩根大通重申对阿里巴巴的"增持"评级，认为投资逻辑更趋均衡。两大支柱：(1) 云业务外部收入同比增长45%至484亿元，息税摊销前利润率达12%，AI模型与应用服务ARR超160亿元（管理层预计年底突破300亿元），利润率向15%迈进，AI变现正从规模披露转向利润验证；(2) 电商业务受监管限制，即时零售大规模补贴周期重演风险下降，0.6%软件服务费、全站推广告工具及88VIP会员体系为全年变现提供多条路径。关键验证窗口为11月底业绩：同口径CMR增长、销售和市场费用同比下降、即时零售用户留存。主要风险：AI实验室与应用分部6月季度亏损139亿元且无明确减亏时间表；资本回报温和偏低；CMR报告数据受收入冲减影响约7个百分点。
摩根大通（JPM）于2026年9月10日发布阿里巴巴深度报告，重申**"增持"评级**，目标价分别为港股205港元（9988.HK，截至2026年12月31日）和美股210美元（BABA US）。报告核心论点是：阿里巴巴的投资逻辑正趋于均衡——，同时，电商利润率修复路径更加清晰。 报告将阿里巴巴的投资逻辑归结为三大支柱，每一支柱都给出了可量化的验证节点，便于投资者跟踪判断。
支柱一：云与AI——从"规模披露"转向"利润率验证" 云业务是报告中最强力的盈利验证证据： ，分部连续两个季度实现经营杠杆 ，管理层预计未来一到两个季度进一步改善，中期目标向迈进 ，3个月内增长约一倍，管理层预计 ，连续12个季度三位数增长 管理层透露服务器产能已充分利用，短期增长更多取决于，而非需求端 JPM认为，下一阶段讨论焦点应转向分部利润的转化兑现，而非仅仅是收入规模。 支柱二：电商——多条全年变现路径 传统模式不可持续：2025财年集团调整后EBIT高达1,932亿元，2026财年因即时零售投入骤降至1,075亿元；销售和市场费用上升至2,450亿元，占收入比重升至（上一年为14.5%）。 JPM指出三个关键变现机制： 征收 ：渗透率约30%，管理层目标45–50% ：超6,000万会员 此外，：淘宝日活从2025年4月的约3.75亿增长至9月的4.37亿，月活同比增长25%。JPM强调，流量本身不创造价值，必须在补贴退坡后转化为CMR、软件服务费及会员经济贡献。 JPM给出了预测： 悲观情景（全站推渗透率40%、用户留存25%、购物节广告-20%）：低个位数增长 （全站推45%、留存45%、广告-10%）： 乐观情景（全站推50%、留存60%、广告持平）：低双位数增长 支柱三：监管——降低补贴大战重演概率 两份关键文件： （4月10日生效）：限制强制降价、自动跟价系统等行为 ：拟禁止长期大规模补贴，要求活动前提前公示 JPM认为这些措施共同降低了阿里重演超800亿元即时零售投入周期的可能性，使管理层提出的"27财年即时零售投入缩减至26财年一半"的预期。但JPM也提醒，监管执行可能无法覆盖被归类为等名目的支出——例如阿里曾通过Qwen助手一天送出约30亿元免单奶茶，将补贴包装为AI智能体行为。
项目港股（9988.HK）美股（BABA US） 评级
当前股价 109.80港元 112.66美元 目标价
目标价日期 2026年12月31日 2026年12月31日 隐含上行空间 ~87% ~86% 目标价对应较高的潜在回报，反映了JPM对阿里和双重逻辑的信心。 关键验证时间表 事项时间检验要点对投资逻辑的影响 9月季度业绩
同口径CMR、流量转化、全站推渗透率 强→支撑复苏；弱→挑战逻辑 云业务进展 接下来两期 外部云收入、EBIT利润率、ARR 利润率向15%→支撑AI盈利变现 竞争性投入检验 9月/12月季度 销售和市场费用同比变化 不降→说明补贴只是换了名目 AI减亏 各期业绩 AI实验室亏损规模、减亏路线图 持续亏损→侵蚀云利润 资本回报 各期业绩 回购节奏、股东回报政策 温和偏低→逻辑中重要一环无法验证
：6月季度AI实验室与应用分部录得息税摊销前亏损，管理层预计9月季度亏损仍超100亿元，且。若亏损收窄较慢，云业务利润将被侵蚀。 ：监管行为规范可能无法覆盖AI智能体获客、会员福利、物流投入等领域的支出，导致电商利润率复苏延迟。 ：收入冲减项目预计在，削弱近期能见度，市场可能误读实际变现能力。 ：尽管估值逻辑包含股东回报改善的预期，但当前回购节奏仍偏温和，若该预期落空，将削弱投资逻辑中的重要一环。 ：若主要竞争对手重启大规模补贴或获客投入，阿里巴巴为维护市场份额可能被迫跟进，使"增持"逻辑被削弱。 ：若外部云收入增速放缓或EBIT利润率无法向15%靠拢，则"AI需求正转化为盈利性收入"的观点将受到根本性挑战。
总体总结
主题正文
- 两大支柱：(1) 云业务外部收入同比增长45%至484亿元，息税摊销前利润率达12%，AI模型与应用服务ARR超160亿元（管理层预计年底突破300亿元），利润率向15%迈进，AI变现正从规模披露转向利润验证；
- (2) 电商业务受监管限制，即时零售大规模补贴周期重演风险下降，0.6%软件服务费、全站推广告工具及88VIP会员体系为全年变现提供多条路径。
- 关键验证窗口为11月底业绩：同口径CMR增长、销售和市场费用同比下降、即时零售用户留存。
- 摩根大通（JPM）于2026年9月10日发布阿里巴巴深度报告，重申**"增持"评级**，目标价分别为港股205港元（9988.HK，截至2026年12月31日）和美股210美元（BABA US）。
- 报告核心论点是：阿里巴巴的投资逻辑正趋于均衡——，同时，电商利润率修复路径更加清晰。
- ，3个月内增长约一倍，管理层预计
- ：尽管估值逻辑包含股东回报改善的预期，但当前回购节奏仍偏温和，若该预期落空，将削弱投资逻辑中的重要一环。
- ：若外部云收入增速放缓或EBIT利润率无法向15%靠拢，则"AI需求正转化为盈利性收入"的观点将受到根本性挑战。