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📌【完整报告已上传星球】
📋在调研第二天，摩根士丹利团队走访了涉及钴、高端铜产品、玻璃纤维布及稀土磁材业务的公司。核心发现包括：AI / 数据中心仍是铜需求最强的结构性增长主题，单台下一代 AI 服务器机架铜消耗量可达约 1.5 吨（液冷板约 1 吨 + 母线排约 0.5 吨），但经加工与良率调整后实际进入机架的用量仅占约 30%，行业壁垒在于工艺 know-how、良率与客户认证而非单纯营运资金；高铜价正加速传统领域（如中国空调）的铝代铜替代，2027 年可能成为有意义的替代元年；中国废铜市场将成为日益重要的二次供应来源，但税务 / 发票扭曲仍是合规供应的主要制约。电子玻璃方面，中国巨石预计 2027 年供给高度有序，低介电、T 玻璃、Q 玻璃产品已通过认证，finer 产品（2116/1080）价格显著走强。锂方面，华友钴业认为津巴布韦下半年出口配额充足，瓶颈在于德班港物流。稀土磁材方面，金力永磁预计 2026 年全年产能利用率超 90%，人形机器人单机磁材用量约 3 公斤，公司通过产业基金布局机器人电机公司，延伸产业链。 🔩铜：AI 需求的结构性强度与传统替代的博弈 📊金田铜业（601609.SS，未覆盖）预计 2027 年前 AI 相关产能将快速扩张，尤其是液冷板和机架母线排。下一代 AI 服务器机架铜消耗量约 1.5 吨（液冷板约 1 吨，母线排约 0.5 吨），但经加工和良率调整后，实际进入机架的用量仅占约 30%。行业核心壁垒在于工艺 know-how、良率和客户认证，而非高营运资金。 📈高铜价正加速传统应用中的替代，但 AI 与电动车需求对价格相对不敏感。金田铜业预计 2027 年可能成为中国空调铝代铜第一个有意义的年份。在当前铜铝绝对价差约 8 万元 / 吨的水平下，替代经济性日益显著 ——50% 的替代率理论上可减少铜需求约 100 万吨，同时增加铝需求约 50 万吨。相反，AI 数据中心随着冷却结构变大变复杂，铜单耗持续增加；电动车单车用铜约 120 公斤，而内燃机汽车仅 10 公斤以上。 ♻️中国废铜市场未来 10—15 年可能成为日益重要的二次供应来源。金田铜业估计，随着中国存量铜制品达到使用寿命，每年可新增 30—50 万吨国内废铜供应。长期来看，国内废铜可用性的上升应从结构上改善中国再生铜供应，但税务和发票扭曲仍是合规供应的重大制约。 🪟电子玻璃：2027 年供给高度有序，高端产品认证通过 📋中国巨石管理层预计，除自身约 5 万吨项目于 2027 年底启动外，2027 年基本无有意义的新增纱线供给，供给环境高度有序。低介电（Low-Dk）、T 玻璃和 Q 玻璃产品已基本通过认证，预计 2026 年底前后实现商业化生产。更细规格产品价格更强，2116/1080 型号均价约 14—15 元 / 米，涨幅大于 7628 型号（年初至今涨 170%）。 ⚡锂与钴：华友钴业 —— 津巴布韦配额充足，镍成本改善 🏭华友钴业（603799.SS，评级 Overweight）正建设石膏制酸生产线以降低华越和华飞项目的生产成本，调试计划从年底持续至明年二季度。全面投产后，公司硫自给率有望提升至约 30%。华飞目前以半产能运行，需至少实现现金盈亏平衡才会恢复产出。 📊华友 HPAL 镍产量 2026 年上半年约 10 万吨（2025 年全年约 24 万吨）。印尼干旱未影响公司镍生产，HPAL 镍矿价格从此前 33—34 美元 / 湿吨的高位回落至约 30 美元 / 湿吨。RKEF 项目（华科 45 千吨 / 年、青田 20 千吨 / 年）目前实现微利，生产成本约 1.3 万美元 / 吨（镍铁）和 1.6 万美元 / 吨（镍当量），2026 年上半年 RKEF 镍产量约 4 万吨。 📈全年锂化学品产量预计 70—80 千吨，其中自供矿 70 千吨以上、回收 10 千吨以上。津巴布韦 Arcadia 项目明年锂产量预计达约 100 千吨。津巴布韦第二批锂辉石出口配额已发放给华友及其他锂矿商，配额充足，主要瓶颈在于德班港物流 —— 刚果（金）铜出口扩张也在竞争运力。政策方向仍倾向于下游加工，使得硫酸锂在结构上比精矿出口更具吸引力。华友硫酸锂厂年产能约 50 千吨，2026 年 4 月完成首次商业发运，成为津巴布韦首家实现硫酸锂本地化生产的公司。 🌍加纳锂项目（拟收购）正进行政府审批，为绿地开发，基于 1.3—1.4% 品位的锂辉石，目标 2028 年产出 5 万吨碳酸锂，预计资本开支 2—3 亿美元。 🧲稀土磁材：金力永磁 —— 产能利用率超 90%，机器人磁材延伸产业链 📊金力永磁（300748.SZ/ 6680.HK，评级 Overweight）预计 2026 年全年产能利用率保持在 90% 以上（毛坯产能 40 千吨），表明下半年销量环比增长明显 —— 通常下半年为电动车需求旺季。典型磁材用量：电动车单车 1.5—2 公斤（或每 100kW 电机 1 公斤），高功率和多电机车型用量更多；高级人形机器人单机约 3 公斤，自由度较少的机器人用量更低。 🔗产业链延伸方面，在切入稀土回收（控股银海新材料 51%）并通过产业基金投资若干机器人公司后，金力永磁正评估对部分先进电机公司的投资机会，其产品可广泛应用于人形机器人。公司旨在维持高分红比例，凭借良好现金流，2026 全年分红不低于 2026 年上半年水平。2026—2027 年资本开支预计 4—5 亿元，主要用于包头三期；维护资本开支很小，各工厂每年仅数百万元。包头三期瞄准传统应用及机器人需求，可能于明年逐步爬产。
总体总结
主题正文
- 核心发现包括：AI / 数据中心仍是铜需求最强的结构性增长主题，单台下一代 AI 服务器机架铜消耗量可达约 1.5 吨（液冷板约 1 吨 + 母线排约 0.5 吨），但经加工与良率调整后实际进入机架的用量仅占约 30%，行业壁垒在于工艺 know-how、良率与客户认证而非单纯营运资金；
- 电子玻璃方面，中国巨石预计 2027 年供给高度有序，低介电、T 玻璃、Q 玻璃产品已通过认证，finer 产品（2116/1080）价格显著走强。
- 稀土磁材方面，金力永磁预计 2026 年全年产能利用率超 90%，人形机器人单机磁材用量约 3 公斤，公司通过产业基金布局机器人电机公司，延伸产业链。
- 印尼干旱未影响公司镍生产，HPAL 镍矿价格从此前 33—34 美元 / 湿吨的高位回落至约 30 美元 / 湿吨。
- RKEF 项目（华科 45 千吨 / 年、青田 20 千吨 / 年）目前实现微利，生产成本约 1.3 万美元 / 吨（镍铁）和 1.6 万美元 / 吨（镍当量），2026 年上半年 RKEF 镍产量约 4 万吨。
- 🌍加纳锂项目（拟收购）正进行政府审批，为绿地开发，基于 1.3—1.4% 品位的锂辉石，目标 2028 年产出 5 万吨碳酸锂，预计资本开支 2—3 亿美元。
- 📊金力永磁（300748.SZ/ 6680.HK，评级 Overweight）预计 2026 年全年产能利用率保持在 90% 以上（毛坯产能 40 千吨），表明下半年销量环比增长明显 —— 通常下半年为电动车需求旺季。
- 🔗产业链延伸方面，在切入稀土回收（控股银海新材料 51%）并通过产业基金投资若干机器人公司后，金力永磁正评估对部分先进电机公司的投资机会，其产品可广泛应用于人形机器人。