高盛——英诺赛科（2577.HK）——中国AI巡回路演：面向800 VDC电源架构的15V DrGaN；氮化镓将乘数据中心/汽车应用东风 高盛在苏州中国AI巡回
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高盛——英诺赛科（2577.HK）——中国AI巡回路演：面向800 VDC电源架构的15V DrGaN；氮化镓将乘数据中心/汽车应用东风
高盛在苏州中国AI巡回路演期间与英诺赛科管理层进行了深入交流。核心议题聚焦于（1）数据中心氮化镓（GaN）的采用与产品矩阵扩张，（2）商业模式（GaN晶圆/器件/模块），以及（3）潜在竞争格局。管理层表示，公司已加速GaN产能扩张，目标在未来几年内达到7万片/月（wpm），以把握汽车、数据中心及中长期机器人领域不断攀升的GaN需求。当前数据中心GaN应用仍处于早期阶段，公司正探索包括与电源器件供应商协作或直接对接云服务提供商（CSP）客户在内的多种商业模式。高盛维持对英诺赛科的买入（Buy）评级，看好其涵盖15V至1,200V的全面GaN产品组合及多元化的终端应用场景。
产品与技术路径：800 VDC架构中的三层渗透
管理层指出，GaN产品主要应用于800 VDC机架电源架构的三个转换阶段：800V转54V、54V转12V，以及12V/6V转1V。其中，最后一级低压产品具备更高的单机价值量（dollar content）。针对最终阶段，公司已开发出面向AI GPU的6V转1V电源的15V DrGaN产品，并完成客户送样。该产品可实现更高的开关频率、更优的转换效率，并减少物料清单（BOM）组件数量。高盛认为，随着英伟达（NVIDIA）新架构开始批量放量，英诺赛科作为早期进入者，凭借积累的专有技术（know-how），将充分捕获这一增长机遇。
估值与风险
目标价与估值方法： 12个月目标价114港元，基于2030年预期EV/EBITDA折现得出。目标倍数30.1倍，参考同业交易EV/EBITDA与其预期EBITDA同比增速及EBITDA利润率的关系推导。当前股价43.20港元，隐含163.9%的上行空间。
主要风险： （1）GaN采用速度慢于预期；（2）GaN产品定价竞争较预期更为激烈；（3）新GaN产能爬坡时间长于预期。
财务预测速览（单位：百万元人民币，括号内为部分关键数据）
• 收入：2025年实际12.13亿；2026年预期20.82亿；2027年预期40.13亿；2028年预期62.17亿。
• EBITDA：2025年实际亏损3.62亿；2026年预期转正至0.26亿；2027年预期9.11亿；2028年预期21.43亿。
• 每股收益（EPS）：2025年实际亏损0.95元；2026年预期亏损0.49元；2027年预期盈利0.40元；2028年预期盈利1.48元。
• 市盈率（P/E）：2027年预期91.7倍；2028年预期24.9倍。市净率（P/B）由2025年的11.2倍逐步降至2028年的6.2倍。
• 净负债/EBITDA（不含租赁）：2026年预期64.4倍，2027年降至2.1倍，2028年进一步降至0.8倍，显示财务结构随盈利释放快速改善。
• 资本回报与现金流：CROCI（资本现金回报率）由2025年的-0.3%提升至2028年的18.5%；自由现金流（FCF）收益率2025至2027年为负，2028年转正至0.9%。
总体总结
主题正文
- 高盛——英诺赛科（2577.HK）——中国AI巡回路演：面向800 VDC电源架构的15V DrGaN；
- 核心议题聚焦于（1）数据中心氮化镓（GaN）的采用与产品矩阵扩张，（2）商业模式（GaN晶圆/器件/模块），以及（3）潜在竞争格局。
- 管理层表示，公司已加速GaN产能扩张，目标在未来几年内达到7万片/月（wpm），以把握汽车、数据中心及中长期机器人领域不断攀升的GaN需求。
- 高盛维持对英诺赛科的买入（Buy）评级，看好其涵盖15V至1,200V的全面GaN产品组合及多元化的终端应用场景。
- 管理层指出，GaN产品主要应用于800 VDC机架电源架构的三个转换阶段：800V转54V、54V转12V，以及12V/6V转1V。
- 高盛认为，随着英伟达（NVIDIA）新架构开始批量放量，英诺赛科作为早期进入者，凭借积累的专有技术（know-how），将充分捕获这一增长机遇。
- 目标倍数30.1倍，参考同业交易EV/EBITDA与其预期EBITDA同比增速及EBITDA利润率的关系推导。
- • 净负债/EBITDA（不含租赁）：2026年预期64.4倍，2027年降至2.1倍，2028年进一步降至0.8倍，显示财务结构随盈利释放快速改善。