- 摩根士丹利维持诺基亚Overweight评级及Top Pick地位，目标价€14（较当前€9.18有约52%上行空间）。报告认为近期股价回调（自6月初高点下

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• 摩根士丹利维持诺基亚Overweight评级及Top Pick地位，目标价€14（较当前€9.18有约52%上行空间）。报告认为近期股价回调（自6月初高点下跌约40%）提供了良好入场机会。基本面强劲，Q2订单簿飙升至€28亿（环比近3倍），AI数据中心需求是核心驱动力。四大股价催化剂：1）圣何塞第二晶圆厂及宾州封测产能于2026年底至2027年释放；2）营收指引有望上调（中期网络基础设施部门6-8% CAGR指引偏保守，H1已达12%）；3）移动业务企稳，诺基亚移动网络规模小于爱立信，北美客户集中度更低；4）AI情绪转暖，且诺基亚9月中旬入选欧洲斯托克50指数有望吸引增量资金。2028e EBIT预测€3.67bn，较公司指引上限（€3.2bn）高出约15%，对应2028e P/E仅17倍。

摩根士丹利维持对。 报告的核心判断是：经历了夏季的剧烈回调后（自6月初高点下跌约40%），诺基亚提供了一个。基本面依然强劲，Q2订单簿飙升至€28亿，AI数据中心驱动的网络基础设施需求是核心增长引擎。股价回到€14甚至更高的路径清晰可见，催化剂明确。

一、股价为何回调更深？ 报告指出，诺基亚在夏季的回调幅度超过其他欧洲AI概念股，可能有三方面原因： ：欧洲缺乏其他AI网络概念股，资金集中度风险放大； ：尽管Q2业绩和订单簿强劲，公司未上调全年营收指引； ：公司历史上的战略调整和投资不足引发市场担忧。 二、回到€14的四大催化剂 催化剂具体内容时间节点

圣何塞第二晶圆厂预计2026年底至2027年投产；宾州封测产能Q3末扩大10倍 Q3 2026 - 2027

中期网络基础设施6-8% CAGR指引偏保守（H1已达12%）；2027年光网络+IP指引有望高于2026年18-20%目标（MS估计+22%） Q3 2026 财报

移动网络规模€11bn小于爱立信€14bn，北美仅TMUS一个大客户（爱立信3个），有望抢市场份额 Q3-Q4 2026

欧洲策略调查显示投资者对AI capex受益股仓位偏低；9月中旬入选有望吸引被动资金 2026年9-10月 三、财务亮点 ：€23,358百万（同比增长7.9%） ：€3,671百万，较公司指引上限€3.2bn高出约15% ：€0.53 ：网络基础设施2028e预计达（2025年仅9.9%），体现显著运营杠杆 ：从2025年的€3,010百万增至2028e的€8,314百万 ：仅（目标价对应27倍），对于一只AI转型股而言估值合理 四、与市场预期的差异 MS的2028e EBIT预测（€3,671mn）（约€2,950mn），MS比共识高出约5%。这主要源于： MS对网络基础设施部门的网络设备、Infinera整合和AI需求更为乐观； MS认为运营杠杆释放的速度快于市场预期。

评级框架 情景目标价隐含涨幅2028e P/E核心假设

€19.00 +107% 37x 2028年营业利润远超指引，北美和欧洲市场份额显著提升

€14.00 +52% 27x 2028年营业利润略超指引（>€4bn）

€6.50 -29% 13x 产品发布令人失望，市场份额下滑 估值方法 采用，WACC为，长期增长率为。该目标价对应的2028e P/E为27倍，处于历史估值区间合理位置（历史区间10-30倍）。 评级历史回顾 MS自2026年1月以来持续看多诺基亚，经历了从"升级至Overweight"到"牛市情景成为基准情景"再到本次"重回€14之路"的演进，反映MS对诺基亚AI受益逻辑的信心不断增强。

1. AI板块系统性风险 市场对AI股票估值和未来capex回报率的整体担忧，可能持续压制估值。>50%的受访投资者对AI capex受益股仅持"温和"正面态度，约30%为中性或低配。
2. 产能执行风险 圣何塞新晶圆厂投产时间及2027年4款DSP交付的兑现度。若产能延期或良率不达预期，将削弱增长前景。
3. 移动基础设施恶化风险 爱立信已出现移动RAN利润率疲软，若诺基亚移动部门也遭遇类似困境，将影响整体盈利。缓解因素： 诺基亚移动业务规模较小（€11bn vs 爱立信€14bn）； 北美客户集中度更低（仅TMUS vs 爱立信3个）； 诺基亚成本削减处于早期阶段，潜在空间更大。
4. 北美高敞口带来的汇率与关税风险 诺基亚北美营收占比30-40%，受美元汇率和关税政策影响较大。
5. 战略与执行风险 新CEO于2025年4月就任，管理层变动较大，新战略的执行效果有待验证。
6. NVIDIA合作变现不确定 虽然NVIDIA持有诺基亚3%股权并就数据中心和AI-RAN展开合作，但可量化的收入贡献仍不明确。 ：MS认为诺基亚是欧洲少有的纯AI数据中心基础设施受益标的，订单趋势、产能扩张和估值修复三重逻辑共振，当前回调提供了52%上行空间的入场机会，建议积极配置。

总体总结

主题正文

1. 基本面强劲，Q2订单簿飙升至€28亿（环比近3倍），AI数据中心需求是核心驱动力。
2. 报告的核心判断是：经历了夏季的剧烈回调后（自6月初高点下跌约40%），诺基亚提供了一个。
3. 基本面依然强劲，Q2订单簿飙升至€28亿，AI数据中心驱动的网络基础设施需求是核心增长引擎。
4. ：网络基础设施2028e预计达（2025年仅9.9%），体现显著运营杠杆
5. MS自2026年1月以来持续看多诺基亚，经历了从"升级至Overweight"到"牛市情景成为基准情景"再到本次"重回€14之路"的演进，反映MS对诺基亚AI受益逻辑的信心不断增强。

6. 50%的受访投资者对AI capex受益股仅持"温和"正面态度，约30%为中性或低配。

7. 爱立信已出现移动RAN利润率疲软，若诺基亚移动部门也遭遇类似困境，将影响整体盈利。
8. ：MS认为诺基亚是欧洲少有的纯AI数据中心基础设施受益标的，订单趋势、产能扩张和估值修复三重逻辑共振，当前回调提供了52%上行空间的入场机会，建议积极配置。