- 摩根大通维持SK海力士(000660.KS)增持评级，Jun-27目标价275万韩元，基于FY26-27E平均EPS的7倍估值。核心观点：(1) HBM业务
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- 摩根大通维持SK海力士(000660.KS)增持评级，Jun-27目标价275万韩元，基于FY26-27E平均EPS的7倍估值。核心观点：(1) HBM业务预计明年仍将保持40%以上收入份额的领导地位，FY27E混合ASP涨幅从此前+35%上调至+48%；(2) 韩元升值带来短期利润压力(2H26-2028E韩元计价收入/营业利润下调2-7%)，但视为暂时性影响；(3) 宣布W40万亿回购后，TSR(股东总回报)分配率从50%上调至61%，未来3年TSR收益率分别为7.4%/13.9%/20.3%，回购占75-80%；(4) 估值有望从12个月以上周期重估，长期上行周期判断不变。
摩根大通维持SK海力士(000660.KS)，Jun-27目标价上调至(此前未明确)，基于FY26-27E平均EPS的估值倍数。报告发布时股价1,859,000韩元，对应约48%的潜在上行空间。 报告的核心判断是：尽管近期韩元升值带来短期盈利压力，但SK海力士所处的判断不变，公司在HBM市场的领导地位稳固，叠加大规模股东回报计划(回购+分红)，风险收益比具吸引力，建议投资者。 股价表现方面，SK海力士自7月低点已反弹(对比Kospi +26%，SOX +14%)，主要受益于和的催化。
一、HBM业务更新：明年仍将保持龙头地位 摩根大通对SK海力士HBM业务假设进行了修订，主要调整定价和产品组合： 关键指标此前预期现预期变化 FY27E混合ASP涨幅 +35% yoy
上调 HBM市场份额(明年)
40% 40% 维持 8Hi销售占比 较低
战略客户倾向 ： HBM ASP谈判虽尚未全部完成，但摩根大通认为存在 ——战略客户在HBM4及下一代HBM4E上更倾向于使用8Hi HBM，供应不足状态将持续至FY28E HBM业务增速将 HBM销售占比将从FY25A的(因传统存储ASP暴涨导致分母效应)，但到 二、汇率敏感性分析：短期利润逆风 SK海力士业务结构对汇率高度敏感： 为美元计价出口 暴露于美元 韩元从7月初的升值至当前的，摩根大通据此调整： 3Q26E/4Q26E汇率假设从调整至 韩元计价 (每变动1%汇率)： 2026E营业利润影响约0.7% 2027E营业利润影响约0.8% 2026E净利润影响约0.8% ：汇率风险被视为，长期上行周期判断不受影响。 三、股东回报计划：W40万亿回购后的新估算 基于管理层宣布的，摩根大通重新构建TSR模型： 指标此前预期现预期 FCF分配率(未来3年) 50%
回购vs分红比例
： FY26E： FY27E： FY28E： ： 在**"估值压缩阶段"(P/E低于6倍)主要回报方式 预计回购将成为常规化(非一次性)**的资本回报项目 等待3Q26业绩电话会上的新政策公布 四、盈利预测调整 财务指标2026E2027E2028E 收入(Wbn) 338,830 511,166 666,675 营业利润(Wbn) 255,389 395,125 507,846 净利润(Wbn) 255,101 304,591 392,646 EPS(W) 359,930 457,886 647,789 vs市场一致预期：摩根大通2026E净利润预测为W72万亿，市场一致预期为W77万亿(略低约6%)。
： ：(Jun-27) ：基于估值倍数 ： 反映摩根大通对的判断 认为SK海力士将在未来3年具有 ： FY26E P/E：5.2倍 FY27E P/E：4.1倍 FY28E P/E：2.9倍 FCFF收益率(FY26E-28E)：14.8%/19.5%/27.7% ： 当前12个月远期P/E约处于3-6倍区间下沿 12个月远期ROE仍维持高位(>60%)
短期风险 ：韩元持续升值可能导致市场一致预期盈利预测下调 ：ADR相对本土股价差可能收窄 ：摩根大通预测低于一致预期 中长期风险 ：中国存储厂商(如CXMT、YMTC)的技术追赶与产能扩张 ：宏观经济或AI需求变化可能影响数据中心投资 ：如LTA(长期协议)价格低于预期 ：新政策力度或连续性若不及W40万亿回购水平 关键催化剂 进一步 （3Q26业绩说明会，10月底） 持续的更新 下一代更新 持续性确认
总体总结
主题正文
- 核心观点：(1) HBM业务预计明年仍将保持40%以上收入份额的领导地位，FY27E混合ASP涨幅从此前+35%上调至+48%；
- (2) 韩元升值带来短期利润压力(2H26-2028E韩元计价收入/营业利润下调2-7%)，但视为暂时性影响；
- (3) 宣布W40万亿回购后，TSR(股东总回报)分配率从50%上调至61%，未来3年TSR收益率分别为7.4%/13.9%/20.3%，回购占75-80%；
- 报告的核心判断是：尽管近期韩元升值带来短期盈利压力，但SK海力士所处的判断不变，公司在HBM市场的领导地位稳固，叠加大规模股东回报计划(回购+分红)，风险收益比具吸引力，建议投资者。
- 2026E营业利润影响约0.7%
- 2027E营业利润影响约0.8%
- 2026E净利润影响约0.8%
- vs市场一致预期：摩根大通2026E净利润预测为W72万亿，市场一致预期为W77万亿(略低约6%)。