- 中国房地产正从预售制向竣工销售制过渡，这将从结构上延长开发商资金回收周期（从约2年延长至3-4年），导致资本周转放缓、可售资源收缩。摩根士丹利下调2026年
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- 中国房地产正从预售制向竣工销售制过渡，这将从结构上延长开发商资金回收周期（从约2年延长至3-4年），导致资本周转放缓、可售资源收缩。摩根士丹利下调2026年预测：销售量/额同比降11.5%/13.2%，新开工降22%，房地产投资降19.1%。情景分析显示，即便采取纾缓措施，2027-28年销售量仍可能以23-24%的CAGR下滑。情景三（土地支付条件更灵活、开发商加杠杆、房价低个位数上涨）成为基准情形的概率较高。缓措施对新开工和投资的影响大于销售。宏观层面，地产相关需求对名义GDP的拖累从此前预计的1.6/1.2pp上调至2.5/1.5pp（2026/27年），呈现"前期更深、后期更快消退"特征。就业市场是实现宏观-楼市可持续复苏的关键。
摩根士丹利在本报告中深入量化了中国房地产行业从的深远影响。其核心结论包括： ：竣工销售模式下，开发商资金回收周期从约2年延长至3-4年，资本周转明显放缓，将持续抑制后续土地补充和可售资源。 ：一手房销售量/额分别下调至-11.5%/-13.2%，新开工-22.1%，房地产投资-19.1%，均为五大指标中下行幅度较大的调整。 ：三种情景下销售量CAGR降幅均超20%（23-24%），即便是最乐观的情景三也难以避免。 ：假设土地价格降10-20%、土地款分期（50%/25%/25%）、开发商加杠杆、房价低个位数上涨。 ：地产对名义GDP的拖累从此前1.6/1.2pp上调至2.5/1.5pp（2026/27年），但供应出清加快可能缩短下行周期。
一、竣工销售制转型的机制 中国住房销售模式正经历根本性转变：；已有项目可在预售框架下继续，过渡是渐进的。
开发商需在土地购置后先行投入资金，覆盖大部分建设期后才能回款 资金回收周期从~2年延长至3-4年 后续土地补充能力下降→未来可售资源减少 形成对销售能力的 二、2026年预测全面下调 指标2026E新预测同比变化较此前预测较2021峰值累计跌幅 一手房销售量 780 mn sqm -11.5% -1.9% -57% 一手房销售额 Rmb 7,290 bn -13.2% -1.3% -60% 新开工 458 mn sqm -22.1% -3.2%
竣工 480 mn sqm -20.4% -2.1% -53% 房地产投资 Rmb 6,694 bn -19.1% -2.7% -55% ：截至2026年底，即便竣工销售制尚未完全发挥作用，行业规模已较2021年峰值大幅收缩；新开工累计下降77%是所有指标中最大降幅。 三、三种情景分析（2027-28年） ：土地价格降10-20%，土地款支付条件不变，开发商杠杆稳定，房价持平 销售量CAGR：-23.3% 新开工CAGR：-28.3% REI CAGR：-17.6% ：土地款改为50%/25%/25%分期，开发商适度加杠杆，房价持平 销售量CAGR：-23.3%（与情景一接近） 新开工CAGR：-25.1% REI CAGR：-16.3% ：在情景二基础上，房价低个位数上涨 销售量CAGR：-23.8%（略深） 新开工CAGR：-21.5% REI CAGR：-14.3% ： （三种情景CAGR均为21-24%） （CAGR差异5-6个百分点） 土地支付条件改善和融资支持有助于改善资产周转率和项目IRR 房价上涨会激励开发商加速现有项目竣工以释放预售资金 四、宏观影响
2026年：-2.5pp（此前预计-1.6pp） 2027年：-1.5pp（此前预计-1.2pp） 大部分下调来自建设和投资端
房企、家庭、地方政府同步去杠杆，需要其他部门加杠杆 需要更多中央政府支持，但结构应转向：减少建设密集型基建→增加服务支持→提高转移支付和社会支出 地方土地收入下降要求财政改革：更稳定的地方税基、更强的中央转移支付、更制度化的税收征管 若不进行充分的结构性改革，可能重现2024年的
建筑业劳动密集型，而当前增长引擎（科技与制造业升级）用工有限 房地产加速去杠杆将加深 住房与宏观经济已：就业和收入预期弱→消费弱→住房需求弱 需要更强就业创造以对冲地产拖累并帮助楼市找到可持续底部
虽然本报告未给出具体公司的目标价，但基于以下判断，行业整体维持中性： ：所有三种情景下销售均以>20% CAGR下滑，行业基本面难以快速改善 ：等待政策细节期间可能更谨慎，进一步压制短期建设和投资 ：即将到来的北京、上海土地拍卖将提供重要先行指标 ：政策实施细节（土地支付、项目融资、地方政府执行节奏）尚未明朗
地方政府实施范围与节奏 土地拍卖价格与支付条件 开发商融资条件与杠杆意愿 土地购置与新开工走势 建设与竣工节奏 房价走势（尤其高线城市）
：竣工销售制的具体实施细节、范围和节奏仍存在不确定性，可能比预期更快或更慢。 ：若土地价格降幅不及10-20%，或支付条件未明显改善，开发商新开工和投资可能面临更大下行压力。 ：若开发商获得的增量融资有限，或杠杆意愿低迷，情景一向情景二、三的过渡将受阻。 ：若房价未能实现低个位数上涨甚至转跌，开发商项目经济性和投资意愿将受到显著冲击。 ：通缩-去杠杆螺旋重现的可能性仍然存在，可能需要更大力度的结构性改革和需求侧支持。 ：建筑业就业流失叠加科技/制造业用工需求结构性偏低，可能加剧K型分化并抑制住房需求复苏。 ：现金回收周期延长背景下，财务状况较弱的开发商可能面临更大的流动性压力，加速行业出清。 ：土地市场进一步走弱将加大地方财政压力，增加对中央转移支付和税制改革的依赖。
总体总结
主题正文
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- 中国房地产正从预售制向竣工销售制过渡，这将从结构上延长开发商资金回收周期（从约2年延长至3-4年），导致资本周转放缓、可售资源收缩。
- 摩根士丹利下调2026年预测：销售量/额同比降11.5%/13.2%，新开工降22%，房地产投资降19.1%。
- 宏观层面，地产相关需求对名义GDP的拖累从此前预计的1.6/1.2pp上调至2.5/1.5pp（2026/27年），呈现"前期更深、后期更快消退"特征。
- ：一手房销售量/额分别下调至-11.5%/-13.2%，新开工-22.1%，房地产投资-19.1%，均为五大指标中下行幅度较大的调整。
- ：假设土地价格降10-20%、土地款分期（50%/25%/25%）、开发商加杠杆、房价低个位数上涨。
- ：土地价格降10-20%，土地款支付条件不变，开发商杠杆稳定，房价持平
- ：所有三种情景下销售均以>20% CAGR下滑，行业基本面难以快速改善
- ：若土地价格降幅不及10-20%，或支付条件未明显改善，开发商新开工和投资可能面临更大下行压力。