🤝花旗中国台湾半导体考察之旅与双鸿（AVC）及台达电（Auras）的管理层会面后，我们对台湾散热板块的看法转向更为积极。 💡两家公司管理层均将英伟达 Vera
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🤝花旗中国台湾半导体考察之旅与双鸿（AVC）及台达电（Auras）的管理层会面后，我们对台湾散热板块的看法转向更为积极。 💡两家公司管理层均将英伟达 Vera Rubin 平台的过渡定义为 “单机柜 / 托盘热管理价值量的阶跃式提升”，而非定价风险。 🔥英伟达全面转向液冷及系统复杂度的提升，显著拉高了每机架 / 每托盘的散热内容价值；同时，定制化 ASIC 项目在英伟达标准化其参考设计的过程中，为散热厂商保留了定价权。 📈双鸿正通过 5 倍冷板产能扩张及二季度创纪录毛利率，积极切入 ASIC 赛道；Auras 规模较小但弹性更高，液冷业务现已占其营收的 55%，ASIC 液冷放量预计最早于 2026 年三季度启动。 🎯我们认为 2026 年三、四季度的业务放量是两家公司近期的关键催化剂。 🏭双鸿（3017.TW）： ・🛡️ASIC 转向对冲英伟达标准化风险：伴随 Vera Rubin 平台，双鸿改为直接向英伟达销售冷板，而非与云服务提供商（CSP）联合设计，这虽令单个模组的平均售价（ASP）承压，但每托盘的总内容价值持续提升。 📌管理层强调，5 倍冷板产能扩张主要并非针对英伟达，而是将产能重新导向具备更高 ASP 的 ASIC 项目。 ・🏆全 ASIC 项目位列一二：在四大 CSP 中的三家及一家 AI 实验室项目中，双鸿排名第一；在其余 CSP 客户中排名第二（仅供应训练芯片）。 📝排名第二源于客户过往未与台湾供应商合作的历史偏好。管理层不排除在放量过程中进一步提升份额的可能性。 ・✨二季度毛利率创纪录，放量始于三季末：2026 年二季度毛利率创历史新高，由自动化、良率进一步提升以及产品组合向服务器及 ASIC 项目倾斜所驱动。 ⏳包括英伟达及另外两个 ASIC 在内的三个项目将从 2026 年三季末至四季初开始放量，管理层预计这将支撑毛利率及营收扩张延续至年底。 🏭Auras（3324.TWO）： ・🔄重返 Vera Rubin；manifold 维持定制化：应英伟达要求，Auras 于 6 月重新加入 Vera Rubin manifold 产品的供应，并已通过验证，冷板产品也在认证中。 ⚠️值得注意的是，冷板现已采用标准化设计，而 manifold 仍允许部分定制化，Auras 已进入该供应商名单。 ・🚀ASIC 液冷放量驱动价值量跃升：目前 ASIC 营收几乎全部来自风冷。 📅液冷 ASIC 量产将于 9 月或 10 月启动（从接近零的基数开始），管理层目标明年贡献更为显著的营收。从风冷转向液冷，内容价值量亦有望实现大幅提升。 ・🏗️产能先行，内部资金支撑：泰国工厂目前月产能为 2.5 万套，产能利用率约 50%，正处于 2026 年三季度出货前的过渡阶段。 📋二期厂房外壳已就绪以应对 2027 年需求，三期建设已启动以满足 2028 年需求。资本开支预算为新台币 30‑35 亿元，由今年早些时候募集的新台币 50‑55 亿元资金覆盖，近期无进一步融资计划。 💰一条新液冷产线成本约新台币 1 亿元，且在一个产品世代内即可收回投资。 ⚠️估值与风险概要： ・📊双鸿：基于市盈率法，目标价新台币 3,800 元（对应 2027 年预期每股收益 25 倍市盈率），以反映其在服务器散热领域的稳固地位、液冷业务占比提升及功率密度攀升带动的单机散热价值增长。 📉定量模型虽显示 “高风险”，但考虑到其冷板领导地位及 CSP 深度渗透等定性因素，未予采用该评级。核心下行风险包括液冷渗透放缓、价格竞争加剧、液冷部件份额不及预期及替代冷却技术涌现。 ・📊Auras：基于市盈率法，目标价新台币 1,550 元（对应 2027 年预期每股收益 20 倍市盈率），以反映其盈利加速轨迹、在 AI 服务器液冷市场份额的提升、不断扩大的服务器营收基础及冷板 / CDM/CDU 等更全的产品组合。 📉同样，定量模型 “高风险” 评级因快速 RVL 进展及泰国扩产等定性因素而未予采用。下行风险与双鸿类似。
总体总结
主题正文
- 💡两家公司管理层均将英伟达 Vera Rubin 平台的过渡定义为 “单机柜 / 托盘热管理价值量的阶跃式提升”，而非定价风险。
- Auras 规模较小但弹性更高，液冷业务现已占其营收的 55%，ASIC 液冷放量预计最早于 2026 年三季度启动。
- ・🛡️ASIC 转向对冲英伟达标准化风险：伴随 Vera Rubin 平台，双鸿改为直接向英伟达销售冷板，而非与云服务提供商（CSP）联合设计，这虽令单个模组的平均售价（ASP）承压，但每托盘的总内容价值持续提升。
- ⏳包括英伟达及另外两个 ASIC 在内的三个项目将从 2026 年三季末至四季初开始放量，管理层预计这将支撑毛利率及营收扩张延续至年底。
- manifold 维持定制化：应英伟达要求，Auras 于 6 月重新加入 Vera Rubin manifold 产品的供应，并已通过验证，冷板产品也在认证中。
- ・📊双鸿：基于市盈率法，目标价新台币 3,800 元（对应 2027 年预期每股收益 25 倍市盈率），以反映其在服务器散热领域的稳固地位、液冷业务占比提升及功率密度攀升带动的单机散热价值增长。
- 核心下行风险包括液冷渗透放缓、价格竞争加剧、液冷部件份额不及预期及替代冷却技术涌现。
- ・📊Auras：基于市盈率法，目标价新台币 1,550 元（对应 2027 年预期每股收益 20 倍市盈率），以反映其盈利加速轨迹、在 AI 服务器液冷市场份额的提升、不断扩大的服务器营收基础及冷板 / CDM/CDU 等更全的产品组合。