- JPM于9月2-3日在香港举办老铺黄金1H26非交易路演（NDR），五大要点：①2Q销售放缓更多是周期性而非结构性，主要受4月和6月两轮金价下跌拖累，8月中
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- JPM于9月2-3日在香港举办老铺黄金1H26非交易路演（NDR），五大要点：①2Q销售放缓更多是周期性而非结构性，主要受4月和6月两轮金价下跌拖累，8月中旬零售动量已回升；②毛利率韧性超预期，7月以来整体毛利率维持在40%以上；③管理层提出应对金价波动的更系统化框架（金价下跌时保持轻库存，金价上涨时引入预售锁定原材料成本）；④中长期增长可见性提升，包括精品店优化、VIC体系建设、海外扩张（每年约4家门店）；⑤下行保护充足，流动性强、股息持续（2024-1H26派息率73%-76%）、社保合规无增量成本压力。JPM预计3Q/4Q净利润分别约8亿/12亿元人民币，线下同店销售2Q触底（同比下滑45-50%）后于2H26收窄至下滑15-20%，2027年回归持平。维持Overweight评级，Dec-26目标价HK$891，基于18x 2027E P/E。
摩根大通（J.P. Morgan）于2026年9月2-3日在香港举办老铺黄金（6181.HK）2026年上半年非交易路演（NDR），会后维持**Overweight（增持）**评级，（基于18x 2027E P/E，较行业平均15x存在溢价）。当前股价HK$389.80，对应2027E P/E仅约8倍。 路演传递的五大核心要点： ——主要由4月和6月两轮金价下跌叠加定价调整相对刚性所致，8月中旬起零售动量已显著回升，七夕高峰日销售恢复至去年水平。 ——7月以来整体毛利率（GPM）维持在40%以上，被视为刺激需求与保持盈利的健康平衡点。 ——金价下跌时优先保持轻库存并加速促销与新品过渡，金价上涨时引入预售机制、用预售资金采购原材料以锁定成本。 ——精品店优化（资本效率高）、VIC高净值客户体系（购物中心合作+专属产品+专属客户经理）、海外扩张（每年约4家门店，2026年2-3家主要在东南亚，2027年5-6家覆盖美国与欧洲）。 ——现金转换能力强、库存（金条）流动性高、股息派付率维持73%-76%、社保合规自始完成无增量成本压力。
一、2Q业绩回顾：周期性下行，非结构性恶化 老铺2Q26销售显著放缓，市场一度担忧品牌竞争力受损。管理层在NDR上明确归因： ：4月与6月金价两次大跌，引发消费者观望情绪；公司定价调整相对刚性，未能及时反映金价回落。 ： 8月中旬起零售动量明显改善，七夕节高峰日销售重回去年水平； 2Q疲弱期内； 黄金类货品在波动中表现优于镶嵌类产品。 ：本轮下滑更符合"金价驱动的需求延后+执行因素"，而非品牌力削弱。 二、毛利率：40%被定义为"舒适水平" 指标FY24AFY25AFY26EFY27EFY28E 毛利率 41.2% 37.6%
EBITDA margin 25.3% 25.2% 28.4% 29.5% 30.3% EBIT margin 23.2% 24.0% 27.2% 27.9% 28.6% 净利率 17.3% 17.8% 20.3% 20.8% 21.4% 管理层将——既能激活需求、又不侵蚀盈利模型； 相较于2Q"高毛利但弱销售"的状态，新策略更注重"以量换利"的可持续性； JPM预测2026/27年末金价分别为US$4,500 / US$5,000，公司毛利率仍有缓冲空间。 三、应对金价波动的系统化框架 管理层针对2Q波动复盘后提出更系统的双轨机制： 情景策略
保持轻库存 → 加快通过促销清理旧库存 → 加速向新品系列过渡
引入获取需求信号 → 用预售回款采购原材料 → 锁定原料成本 → 与消费者共担大宗商品价格风险 JPM认为该框架将显著缩短公司对金价波动的响应时滞，未来类似2Q的冲击有望被快速消化。 四、中长期增长引擎 ——资本效率极高： 大店不需同比增加存货、人员、租金； 提供更大产品展示空间与高端客户体验； 2026年计划新开1家 + 优化10-12家现有门店（1H26已完成6家）。 ——进驻深圳湾体育场、广州太古汇等传统国际奢侈品牌广告位，提升品牌势能。 ： 通过购物中心合作+独家活动扩大VIC获客； 专属VIC客户经理 + VIC独家产品强化留存。 ： 中期节奏：约4家/年； 2026年：2-3家，集中在东南亚（新加坡、马来西亚、泰国）； 2027年：5-6家，进入美国与欧洲。 五、下行保护三大支柱 ：尽管表观现金余额不算极高，但存货（金条）变现能力强、现金转化预期良好，管理层确认目前无融资需求； ：2024-1H26派息率维持73%-76%，2026E派息率30%（基于利润增长后基数效应）； ：公司自始完全合规，进一步收紧的社保政策对老铺成本端影响有限。 六、盈利预测与同店销售复苏路径 JPM对老铺的季度盈利预测： 2Q26实际：约（同比下滑）； 3Q26E：约； 4Q26E：约； 2027E：销售/利润分别增长。 线下同店销售增速（SSSG）路径： 2Q26：同比下滑 （已触底）； 2H26E：收窄至同比下滑 ； 2027E：回归。 尽管2H26E在高基数下收入/利润同比仍下滑约24%/21%，但2027年起恢复增长。JPM的2H26/27/28盈利预测分别低于市场一致预期，显示出相对保守的姿态。
目标价推导 ：HK$891（Dec-26） ： ：约15x ：JPM认为老铺正从传统黄金珠宝向全球奢侈品的定位迁移，在品牌资产、定价权、盈利能力上均显著超越传统珠宝同业，因此估值溢价合理。 当前估值水平 估值指标FY25AFY26EFY27EFY28E P/E (x) 11.8 9.1
7.0 EV/EBITDA (x) 10.2 6.7 6.4 4.5 P/B (x) 5.2 3.7 2.8 2.2 股息率 6.5% 3.3% 3.7% 4.3% 当前股价仅对应，相对Dec-26目标价HK$891存在约，JPM维持评级。 与一致预期对比 2H26 / 2027 / 2028 盈利预测分别低于市场一致预期 ； 但JPM认为市场低估了老铺的品牌竞争力、中长期盈利能力和体系化运营优势。
——中国宏观消费疲软或奢侈品需求结构性回落； ——SSSG复苏斜率低于JPM预测路径（2H26收窄至-15%~-20%、2027年回归持平）； ——海外门店落地节奏不及每年4家目标； ——其他中国本土黄金品牌或国际奢侈品牌加大投入挤压老铺市场份额； ——奢侈品定位下任何质量事件都可能被放大； ——若再次出现类似2Q的急跌且公司未能及时调整定价，可能再度冲击短期销售。
总体总结
主题正文 要点：①2Q销售放缓更多是周期性而非结构性，主要受4月和6月两轮金价下跌拖累，8月中旬零售动量已回升；②毛利率韧性超预期，7月以来整体毛利率维持在40%以上；③管理层提出应对金价波动的更系统化框架（金价下跌时保持轻库存，金价上涨时引入预售锁定原材料成本）；④中长期增长可见性提升，包括精品店优化、VIC体系建设、海外扩张（每年约4家门店）；⑤下行保护充足，流动性强、股息持续（2024-1H26派息率73%-76%）、社保合规无增量成本压力。JPM预计3Q/4Q净利润分别约8亿/12亿元人民币，线下同店销售2Q触底（同比下滑45-50%）后于2H26收窄至下滑15-20%，2027年回归持平。维持Overweight评级，Dec-26目标价HK$891，基于18x 2027E P/E。
摩根大通（J.P. Morgan）于2026年9月2-3日在香港举办老铺黄金（6181.HK）2026年上半年非交易路演（NDR），会后维持**Overweight（增持）**评级，（基于18x 2027E P/E，较行业平均15x存在溢价）。当前股价HK$389.80，对应2027E P/E仅约8倍。 路演传递的五大核心要点： ——主要由4月和6月两轮金价下跌叠加定价调整相对刚性所致，8月中旬起零售动量已显著回升，七夕高峰日销售恢复至去年水平。 ——7月以来整体毛利率（GPM）维持在40%以上，被视为刺激需求与保持盈利的健康平衡点。 ——金价下跌时优先保持轻库存并加速促销与新品过渡，金价上涨时引入预售机制、用预售资金采购原材料以锁定成本。 ——精品店优化（资本效率高）、VIC高净值客户体系（购物中心合作+专属产品+专属客户经理）、海外扩张（每年约4家门店，2026年2-3家主要在东南亚，2027年5-6家覆盖美国与欧洲）。 ——现金转换能力强、库存（金条）流动性高、股息派付率维持73%-76%、社保合规自始完成无增量成本压力。
一、2Q业绩回顾：周期性下行，非结构性恶化 老铺2Q26销售显著放缓，市场一度担忧品牌竞争力受损。管理层在NDR上明确归因： ：4月与6月金价两次大跌，引发消费者观望情绪；公司定价调整相对刚性，未能及时反映金价回落。 ： 8月中旬起零售动量明显改善，七夕节高峰日销售重回去年水平； 2Q疲弱期内； 黄金类货品在波动中表现优于镶嵌类产品。 ：本轮下滑更符合"金价驱动的需求延后+执行因素"，而非品牌力削弱。 二、毛利率：40%被定义为"舒适水平" 指标FY24AFY25AFY26EFY27EFY28E 毛利率 41.2% 37.6%
EBITDA margin 25.3% 25.2% 28.4% 29.5% 30.3% EBIT margin 23.2% 24.0% 27.2% 27.9% 28.6% 净利率 17.3% 17.8% 20.3% 20.8% 21.4% 管理层将——既能激活需求、又不侵蚀盈利模型； 相较于2Q"高毛利但弱销售"的状态，新策略更注重"以量换利"的可持续性； JPM预测2026/27年末金价分别为US$4,500 / US$5,000，公司毛利率仍有缓冲空间。 三、应对金价波动的系统化框架 管理层针对2Q波动复盘后提出更系统的双轨机制： 情景策略
保持轻库存 → 加快通过促销清理旧库存 → 加速向新品系列过渡
引入获取需求信号 → 用预售回款采购原材料 → 锁定原料成本 → 与消费者共担大宗商品价格风险 JPM认为该框架将显著缩短公司对金价波动的响应时滞，未来类似2Q的冲击有望被快速消化。 四、中长期增长引擎 ——资本效率极高： 大店不需同比增加存货、人员、租金； 提供更大产品展示空间与高端客户体验； 2026年计划新开1家 + 优化10-12家现有门店（1H26已完成6家）。 ——进驻深圳湾体育场、广州太古汇等传统国际奢侈品牌广告位，提升品牌势能。 ： 通过购物中心合作+独家活动扩大VIC获客； 专属VIC客户经理 + VIC独家产品强化留存。 ： 中期节奏：约4家/年； 2026年：2-3家，集中在东南亚（新加坡、马来西亚、泰国）； 2027年：5-6家，进入美国与欧洲。 五、下行保护三大支柱 ：尽管表观现金余额不算极高，但存货（金条）变现能力强、现金转化预期良好，管理层确认目前无融资需求； ：2024-1H26派息率维持73%-76%，2026E派息率30%（基于利润增长后基数效应）； ：公司自始完全合规，进一步收紧的社保政策对老铺成本端影响有限。 六、盈利预测与同店销售复苏路径 JPM对老铺的季度盈利预测： 2Q26实际：约（同比下滑）； 3Q26E：约； 4Q26E：约； 2027E：销售/利润分别增长。 线下同店销售增速（SSSG）路径： 2Q26：同比下滑 （已触底）； 2H26E：收窄至同比下滑 ； 2027E：回归。 尽管2H26E在高基数下收入/利润同比仍下滑约24%/21%，但2027年起恢复增长。JPM的2H26/27/28盈利预测分别低于市场一致预期，显示出相对保守的姿态。
目标价推导 ：HK$891（Dec-26） ： ：约15x ：JPM认为老铺正从传统黄金珠宝向全球奢侈品的定位迁移，在品牌资产、定价权、盈利能力上均显著超越传统珠宝同业，因此估值溢价合理。 当前估值水平 估值指标FY25AFY26EFY27EFY28E P/E (x) 11.8 9.1
7.0 EV/EBITDA (x) 10.2 6.7 6.4 4.5 P/B (x) 5.2 3.7 2.8 2.2 股息率 6.5% 3.3% 3.7% 4.3% 当前股价仅对应，相对Dec-26目标价HK$891存在约，JPM维持评级。 与一致预期对比 2H26 / 2027 / 2028 盈利预测分别低于市场一致预期 ； 但JPM认为市场低估了老铺的品牌竞争力、中长期盈利能力和体系化运营优势。
——中国宏观消费疲软或奢侈品需求结构性回落； ——SSSG复苏斜率低于JPM预测路径（2