- 1）销售环比改善：7月情绪好于6月，8月销售较2Q26月均回升，3Q26有望逐步复苏；2）库存风险可控：1H26库存平均成本约4200-4300美元/盎司，

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• 1）销售环比改善：7月情绪好于6月，8月销售较2Q26月均回升，3Q26有望逐步复苏；2）库存风险可控：1H26库存平均成本约4200-4300美元/盎司，鉴于高毛利率及滚动采购模式，库存减值风险低；3）客户结构稳固：约25%的忠诚客户对金价不敏感，贡献2Q26大部分销售，金卡会员贡献2Q26约80%的销售，客单价升至10万元；4）品牌护城河深厚：高端商场选址与奢侈品邻居形成壁垒，VIC客户与商场会员体系深度绑定，竞争对手难以复制；5）扩张策略审慎：国内整合分散门店、关闭低效店并暂停新进商场，海外维持每年约4家节奏，2027年规划5-6家；6）市场空间广阔：高端黄金珠宝潜在市场约200-300亿元人民币，并可向奢侈品领域延伸；7）维持买入评级，目标价507港元，对应2027E PE 15x。

Citi在老铺黄金（6181.HK）发布1H26业绩后举办了投资者见面会，整体传递了的信号： ：7月作为传统淡季情绪已好于6月，8月销售额较2Q26月均水平回升，管理层对3Q26的环比复苏持乐观态度，库存水平（通常备货3-4个月）也反映了这一预期。 ：1H26黄金库存平均成本约4200-4300美元/盎司，2Q26采购量因应收账款结算时点显著高于1Q26。考虑到公司高毛利率和滚动采购模式，除非金价"腰斩"，库存减值风险很低。 ：高端商场（与国际奢侈品为邻）的选址权、VIP客户与商场会员体系的绑定、精致的运营服务体系，构成新进入者难以跨越的壁垒。 ：从Rmb600亿黄金珠宝市场中约20%的高端细分（Rmb200-300亿），延伸至Rmb200-300亿的奢侈品市场（尚无成熟中国品牌），老铺的国潮文化与古法金美学有差异化机会。

1. 销售动态与季节性 ：1H26因高基数和金价波动压力，销售放缓。7月（传统淡季）情绪改善，8月销售回升至2Q26月均以上，预示3Q26环比复苏。 ：2Q26平均客单价升至约，其中金器（goldware）销售占比30-40%（1H26不到20%），反映高端化趋势。
2. 客户结构 客户类型2Q26销售贡献备注 忠诚老客（约25%客户基数） 绝大部分 对金价不敏感 金卡会员 约80% 1H26为约50% VIC客户 10%（1H26） 1H26新客降幅大于老客 → 客户结构持续向的金卡/VIC集中，老客黏性强是利润底盘。
3. 库存与定价策略 ：4200-4300美元/盎司，2Q26采购显著放大（AR结算时点因素）。 ：以为锚，根据金价波动灵活调整折扣与新品定价；2Q26已进行压力测试和管理层策略复盘，对未来金价波动具备快速响应能力。 ：新品占比仅10%，经典款占90%，说明增长，核心在于经典款的工艺与品牌溢价。
4. 品牌定位与渠道 ：高端商场根据销售额规模筛选品牌，老铺在SKP、太古汇等顶奢商圈的邻居地位本身就是品牌力证明；VIC消费与商场会员积分系统深度绑定，进一步强化引流。 ：围绕节日和新店开业推出新品，设计上融入新元素和经典款迭代，配合金价走势调整价格。
5. 门店扩张计划 区域节奏备注 中国大陆

合并分散门店至大型旗舰店；关闭年销低于5亿元的门店；新商场入驻暂停至宏观回暖 海外

2026年计划2-3家（已开1家），2027年计划5-6家，覆盖港澳新马泰韩 美欧

优先匹配品牌定位的稀缺位置，盈利能力仍是底线 6. 竞争格局 古法金赛道虽已有约10年的资深玩家及3-4年的新进入者，老铺仍维持高增长，证明其品牌、渠道、运营三位一体的。 奢侈品属性的三重保障：VIC曝光度+顶奢商圈位置+精细化运营体系。

： ：HK$398.40（2026年9月4日收盘） ： ：股价回报27.3% + 股息率7.9% =  估值方法 基于 （正常化盈利）给出目标价。 全球奢侈品同业2026E P/E约 ，老铺给予约 （因品牌历史较短、奢侈品行业记录期有限）。 隐含的，处于全球奢侈品同业区间下限。

Citi列出的关键下行风险包括： ——可能压缩库存毛利和定价空间； ——古法金赛道玩家增多或新进入者侵蚀品牌溢价； ——高端消费文化与审美快速变化； ——高端可选消费首当其冲； ——海外拓店及国内旗舰店整合带来资本开支压力。 ：老铺黄金在2Q26业绩低点后，凭借稳固的VIP客户底盘、独特的高端商场渠道壁垒及审慎的扩张策略，具备从古法金龙头向中国奢侈品代表跃迁的潜力。当前估值（2026E 12x PE）已较全球奢侈品同业有较大折价，安全边际较为充足，但仍需密切关注金价走势与消费降级风险。

总体总结

主题正文

1. • 1）销售环比改善：7月情绪好于6月，8月销售较2Q26月均回升，3Q26有望逐步复苏；
2. 2）库存风险可控：1H26库存平均成本约4200-4300美元/盎司，鉴于高毛利率及滚动采购模式，库存减值风险低；
3. Citi在老铺黄金（6181.HK）发布1H26业绩后举办了投资者见面会，整体传递了的信号：
4. ：7月作为传统淡季情绪已好于6月，8月销售额较2Q26月均水平回升，管理层对3Q26的环比复苏持乐观态度，库存水平（通常备货3-4个月）也反映了这一预期。
5. ：从Rmb600亿黄金珠宝市场中约20%的高端细分（Rmb200-300亿），延伸至Rmb200-300亿的奢侈品市场（尚无成熟中国品牌），老铺的国潮文化与古法金美学有差异化机会。
6. ：新品占比仅10%，经典款占90%，说明增长，核心在于经典款的工艺与品牌溢价。
7. 古法金赛道虽已有约10年的资深玩家及3-4年的新进入者，老铺仍维持高增长，证明其品牌、渠道、运营三位一体的。
8. 当前估值（2026E 12x PE）已较全球奢侈品同业有较大折价，安全边际较为充足，但仍需密切关注金价走势与消费降级风险。