- 自2025年7月以来，随着出口改善，中国政策制定者开始收紧财政政策，但此次紧缩属于顺周期而非逆周期，因为房地产市场持续拖累经济，家庭去杠杆加速。基本情景下，

• 序号：400
• 星球链接：打开网页
• 附件：图片 0，音频 0，文档 0
• 音频文件：无音频

图片

无图片

正文

• 自2025年7月以来，随着出口改善，中国政策制定者开始收紧财政政策，但此次紧缩属于顺周期而非逆周期，因为房地产市场持续拖累经济，家庭去杠杆加速。基本情景下，GDP平减指数预计今年为0.8%，2027年放缓至0.2%，但若家庭继续激进去杠杆且财政紧缩持续，通缩压力可能再度浮现。报告指出本轮去杠杆痛苦的三大原因：1）房地产仍是经济拖累；2）家庭去杠杆加速，2026年家庭债务将出现同比收缩；3）财政紧缩呈顺周期性。出口虽提供部分对冲，但科技类出口对经济溢出效应有限，非科技出口的正向贡献尚处于早期阶段。政策建议包括扩大财政赤字以支持总需求，并调整增长结构更多倾向于消费而非投资。

摩根士丹利亚洲经济团队认为，中国正经历新一轮去杠杆周期，但与历史不同，本轮紧缩呈现特征——在出口回暖、房地产市场持续低迷、家庭部门加速去杠杆的背景下，政策制定者反而收紧了财政政策。这一组合显著增加了中国重新陷入的风险。 关键预测 ：基准情景下今年均值0.8%，2027年放缓至0.2%（仍为正值） ：预计到2026年底将较疫情前上升48个百分点至122% ：2026年将继续下降3个百分点，家庭债务将出现

一、去杠杆的历史模式与本轮特殊性 中国过去遵循"出口改善→逆周期紧缩→去杠杆"的模式（如2003-07年和2017年）。但本轮出现了三大变化： 因素历史模式本轮（2025至今） 房地产 反弹提供支撑 持续大幅拖累 家庭杠杆 温和增长 主动收缩 出口构成 广泛增长 集中于科技领域，溢出效应有限 政策方向 逆周期紧缩

自2025年7月以来，增强型财政赤字已收窄2.5个百分点，但在房地产和家庭部门同时去杠杆的背景下，这种紧缩加剧了经济下行压力。 二、本轮去杠杆痛苦的三大原因

1. 房地产持续拖累 房地产固定资产投资占GDP比重已降至3.4%，与美国（2.4%）和日本（3.9%）的调整低点相当 人口下降（2025年人口增速-0.22%）构成结构性需求约束 政策从预售制向现房销售模式过渡可能进一步压制开发商销售 摩根士丹利中国地产分析师Stephen Cheung预计：在严格实施情景下，2026-28年房产销售年均复合降幅可能达
2. 家庭去杠杆加速 2025年家庭债务增速首次降至低于名义GDP增速 2026年家庭债务将出现 家庭储蓄率升至2020年和2022年疫情高峰以来的最高水平 零售销售年初至今仅增长1.2%，远低于2025年全年的3.8% 社会保障不足导致预防性储蓄维持高位
3. 顺周期财政紧缩 自2025年7月以来财政赤字收窄2.5个百分点 财政收入/GDP比率持续下降（土地销售收入下滑所致） 消费品以旧换新预算低于2025年 政府支出增速维持低位 三、出口：对冲不足 虽然2025年以来总出口平均增长10.5%，但： （半导体、AI相关产品）占主导，但劳动力密集度低，对就业和工资的溢出效应有限 初期增长主要由价格效应驱动，出口量增长直到近6个月才加速 非科技出口（溢出效应更强）的增长仍处于早期阶段 国内需求对GDP增长的贡献已降至0.0个百分点 四、政策建议："美丽去杠杆"框架 基于对全球76个去杠杆案例的研究，摩根士丹利提出三步走方案： ：保持实际利率与实际GDP增长之间约2个百分点的缓冲。中国基本维持了这一缺口。 ：当私人部门去杠杆时，政府部门需要加杠杆。当前家庭部门去杠杆叠加通缩压力，要求而非紧缩。 ：财政支出应更多倾向而非资本支出。持续依赖投资驱动将不断制造过剩产能，通缩问题将反复出现。

本报告为，不涉及具体股票估值或评级。但报告暗示： ：中国通缩风险上升、经济增速面临下行压力 ：预期将有温和财政扩张（2H26）以支持内需 ：若家庭继续激进去杠杆且财政紧缩持续，GDP平减指数可能跌入负值

：若家庭去杠杆速度不减、财政紧缩持续，中国可能重新陷入通缩 ：人口结构下行+政策模式转换可能延长地产调整周期 ：政策制定者对消费支持的力度可能不足，错失最佳干预窗口 ：若全球贸易环境恶化，出口对冲效应将进一步减弱 ：工业企业利润率虽企稳但仍处于低位，限制工资增长传导 ：政府债务/GDP比率持续上升至122%，未来政策空间受限

总体总结

主题正文

1. • 自2025年7月以来，随着出口改善，中国政策制定者开始收紧财政政策，但此次紧缩属于顺周期而非逆周期，因为房地产市场持续拖累经济，家庭去杠杆加速。
2. 基本情景下，GDP平减指数预计今年为0.8%，2027年放缓至0.2%，但若家庭继续激进去杠杆且财政紧缩持续，通缩压力可能再度浮现。
3. 政策建议包括扩大财政赤字以支持总需求，并调整增长结构更多倾向于消费而非投资。
4. 摩根士丹利亚洲经济团队认为，中国正经历新一轮去杠杆周期，但与历史不同，本轮紧缩呈现特征——在出口回暖、房地产市场持续低迷、家庭部门加速去杠杆的背景下，政策制定者反而收紧了财政政策。
5. 中国过去遵循"出口改善→逆周期紧缩→去杠杆"的模式（如2003-07年和2017年）。
6. 房地产固定资产投资占GDP比重已降至3.4%，与美国（2.4%）和日本（3.9%）的调整低点相当
7. 摩根士丹利中国地产分析师Stephen Cheung预计：在严格实施情景下，2026-28年房产销售年均复合降幅可能达
8. 初期增长主要由价格效应驱动，出口量增长直到近6个月才加速