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主题 2026-09-03/topics/055.md 原文

- 博通将FY27 AI营收展望由1000亿美元上调至约1150亿美元，并预计FY28 AI营收同比翻倍至约2300亿美元、EPS超过30美元，主要驱动力是六家

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UBS认为博通本次业绩会进一步确认了AI需求依然强劲，但并未根本改变市场争论：FY28 AI营收达到约2300亿美元的展望仅略高于业绩公布前买方预期。其核心逻辑是：  FY27 AI营收展望由1000亿美元提高至1150亿美元；管理层预计FY28可进一步翻倍至约2300亿美元。  公司目前看到FY27-FY28约30GW定制AI基础设施需求，覆盖Google、OpenAI、另一家美国前沿模型公司、Meta等主要客户。  博通不仅提供定制XPU，还参与网络、机架架构、系统验证和部署支持，有助于提高单客户价值量与客户黏性。  先进晶圆、HBM、先进封装、基板，以及土地、电力和机房建设均可能限制收入确认节奏。  近期盈利预测有所后移，FY27预期下调、FY28预期上调，但目标价保持不变。

  1. 2026财年第三季度业绩超预期 博通FQ3收入为，略高于UBS预期的294.80亿美元和市场预期的292.41亿美元，同比增长85.5%。 指标FQ3实际值UBS预期主要解读 收入 295.91亿美元 294.80亿美元 略超预期 AI收入 167.40亿美元 160.51亿美元 比公司指引高约7亿美元 毛利率 75.0% 74.0% 高约100个基点 营业利润率 67.9% 67.0% 高约90个基点 调整后EPS 3.32美元 3.23美元 高于UBS及市场预期 AI业务内部结构同样强劲：

AI网络业务同比增长超过2.5倍，公司预计FQ4仍将同比增长约3倍。 基础设施软件收入约87.52亿美元，较UBS预期低约2%，说明本季增长主要集中于AI半导体，而非全部业务板块。 2. FQ4指引：收入基本符合预期，AI业务继续加速 公司给出的FQ4主要指引如下： 总收入约，基本符合市场一致预期。 AI收入约，环比增长约30%，高于UBS此前约210亿美元的预测。 调整后EPS约。 毛利率约，较FQ3下降约200个基点。 营业利润率约，较FQ3下降约190个基点。 运营费用约为21亿美元，环比大致持平。 这意味着博通正在以一定程度的换取更高的AI收入和客户部署规模。随着新产线爬坡、产品组合变化及供应成本上升，市场需要重点跟踪高增长能否持续转化为盈利增长。 3. FY27-FY28盈利预测：收入增长整体后移 UBS对博通未来三个财年的预测如下： 指标FY26EFY27EFY28E 总收入 1059.20亿美元 1781.07亿美元 2867.08亿美元 同比增长 65.8% 68.2% 61.0% AI收入 576.98亿美元 1241.43亿美元 2302.87亿美元 调整后EPS 11.64美元 19.32美元 30.68美元 毛利率 75.0% 71.4% 69.6% 营业利润率 67.0% 66.1% 66.0% 自由现金流 468.63亿美元 807.54亿美元 1376.71亿美元 需要区分管理层展望与UBS模型： 管理层给出的。 UBS的FY27 AI收入模型为约。 两者对FY28 AI收入约2300亿美元的判断基本一致。 相较此前预测： FY27收入下调，EPS下调。 FY28收入上调，EPS上调。 FY26收入和EPS则分别小幅上调。 因此，本轮调整并非需求逻辑转弱，而是部分OpenAI及其他大模型客户相关TPU、XPU收入更集中于FY28，反映出部署和收入确认时间的后移。 4. 30GW部署能见度构成FY28增长基础 管理层表示，博通目前对主要客户在FY27-FY28期间约具有较高能见度。这些部署并非等同于已确认收入，仍取决于机房建设、设备安装和供应链交付，但已经显著增强了中期需求可见性。 Google Google与博通签订多年期、协议。 Google承诺未来每年采购数百亿美元规模的TPU和网络基础设施。 Ironwood TPU v7已在FQ3大批量出货。 面向推理的TPU v8i已开始生产出货，预计FQ4扩大规模。 UBS预计Google仍将是博通最大的TPU客户之一，但MediaTek可能从部分后续代际产品中获得更高份额。 OpenAI 第一代Jalapeno加速器已在FQ3进入生产出货。 预计FY27相关部署约，FY28有望超过。 博通同时参与下一代和第三代OpenAI XPU开发，OpenAI可能逐步成为其第二大XPU客户。 博通的角色已从加速器设计扩展至网络、机架架构、系统验证和部署支持。 另一家美国前沿模型公司 管理层预计其部署规模将由FY26约1GW，提高至FY27约5GW，并在FY28再增加约10GW。 到2028年，该客户可能超过Google，成为博通最大的XPU客户。 管理层认为中国以外少数头部大模型厂商已占超大规模云厂商及新云服务商约70%的AI计算工作负载，长期定制芯片需求仍将扩大。 Meta及其他客户 Meta同样被列入FY28需求能见度依据。博通还表示，其与Apollo和Blackstone合作的AI基础设施投资平台计划在FY28末促成超过20GW计算能力。 5. 增长模式：由XPU延伸至网络和整套系统 目前XPU约占博通AI收入的，但网络业务正在成为第二增长支柱。 AI网络收入在FQ3同比增长超过2.5倍，管理层预计FQ4同比增长约3倍。 Tomahawk以太网交换机仍是AI集群网络支出的主要组成部分，并保持较高盈利水平。 博通估计其在1.6T DSP市场的份额约为。 光学互连已是每年数十亿美元规模的机会，EML及连续波激光器需求超过行业供应能力。 UBS认为，博通关于定制XPU长期需求和网络业务重要性的评论，对NVIDIA、AMD以及整个AI网络产业链均构成偏正面的行业验证。 6. 供给约束与“审慎下修”口径 管理层强调，目前客户需求已经超过FY27收入展望，但收入上限主要受以下因素约束： 先进制程晶圆产能； HBM供应； 先进封装能力； 基板供给； 客户机房建设和部署准备度； 土地、电力及建筑设施，即LPS资源。 为缓解基板瓶颈，博通位于新加坡的基板工厂已于2026年9月投产，预计从FY27开始贡献可观产能，同时覆盖XPU与网络产品。 管理层将FY28约2300亿美元AI半导体收入称为经过“judged down”的审慎估算，即只纳入在客户需求、机房准备度和交付时间方面具有较高把握的部署。即使采用这一口径，其预测仍建立在复杂的跨行业协同之上。 从行业投资强度看，包含土地、电力和建筑成本后，每GW数据中心基础设施投入可能接近。博通所获得的TPU/XPU及网络内容仅占其中一部分，UBS此前估算约为每GW 。由于管理层预计每GW内容价值短期相对稳定，未来增长将主要依靠部署数量提升，而非持续提高单GW价值量。

UBS维持博通**“买入”12个月目标价470美元**，目标价较2026年9月2日的367.24美元股价具有约**28%**的潜在上涨空间；加上约1.1%的预期股息收益率，总预期回报约为29%。 SOTP估值 UBS采用分部加总估值法： 业务板块CY27E自由现金流EV/FCF倍数企业价值/股 基础设施软件 312.21亿美元 17倍 106美元 半导体解决方案 603.98亿美元 30倍 361美元 合计企业价值 — — 467美元 净现金及其他调整 — — 约3美元 目标价 — —

相较此前估值： 软件EV/FCF倍数由12倍提高至17倍，但软件自由现金流预测由350.81亿美元降至312.21亿美元。 半导体业务维持30倍EV/FCF，但自由现金流预测由655.53亿美元降至603.98亿美元。 软件业务更高的估值倍数抵消了近期自由现金流下降，因此最终目标价保持不变。 从市场估值看，博通当前约为： 未来12个月市盈率约20倍，高于其过去十年约18倍的平均水平； 未来12个月EV/FCF约20倍，高于过去十年约19倍的平均水平； 与标普500约20倍的远期市盈率大致相当； 显著低于半导体板块约35倍的远期市盈率。 因此，470美元目标价不仅依赖未来EPS增长，也需要博通相较自身历史维持一定估值溢价。UBS的盈利增长预测和AI业务能见度为这一溢价提供支撑，但估值容错空间低于低倍数半导体公司。

部署能见度仍可能因客户融资、机房建设、审批、电力接入或产品设计调整而延后。  先进晶圆、HBM、先进封装和基板短缺可能限制出货，尤其会影响FY27收入。  博通AI业务依赖少数超大规模云厂商和头部模型公司，任何客户自研、架构切换或资本开支削减都会产生重大影响。  MediaTek可能在部分Google TPU代际产品中获得更多份额，NVIDIA、AMD以及云厂商自研芯片也会影响行业需求结构。  FY27-FY28毛利率预计由75%左右下降至约70%，虽然EPS仍高速增长，但产品组合、爬坡成本和供应约束可能削弱利润弹性。  博通估值已略高于自身历史平均水平；若AI收入兑现速度低于预期，较高估值倍数可能收缩。  UBS特别指出，博通继续进行大型并购可能改变自由现金流、负债、股本和股息支付率。  利率上升、通胀、地缘政治、出口限制、汇率及税收政策变化均可能影响估值和盈利。  UBS将较多收入和盈利预测移至FY28，一旦项目进度推迟，年度间波动可能明显放大。

总体总结

主题正文

    • 博通将FY27 AI营收展望由1000亿美元上调至约1150亿美元，并预计FY28 AI营收同比翻倍至约2300亿美元、EPS超过30美元，主要驱动力是六家XPU客户增长以及FY27-FY28约30GW定制AI基础设施部署的较高能见度。
  2. AI网络业务同比增长超过2.5倍，公司预计FQ4仍将同比增长约3倍。
  3. 随着新产线爬坡、产品组合变化及供应成本上升，市场需要重点跟踪高增长能否持续转化为盈利增长。
  4. 博通还表示，其与Apollo和Blackstone合作的AI基础设施投资平台计划在FY28末促成超过20GW计算能力。
  5. AI网络收入在FQ3同比增长超过2.5倍，管理层预计FQ4同比增长约3倍。
  6. 为缓解基板瓶颈，博通位于新加坡的基板工厂已于2026年9月投产，预计从FY27开始贡献可观产能，同时覆盖XPU与网络产品。
  7. 由于管理层预计每GW内容价值短期相对稳定，未来增长将主要依靠部署数量提升，而非持续提高单GW价值量。
  8. FY27-FY28毛利率预计由75%左右下降至约70%，虽然EPS仍高速增长，但产品组合、爬坡成本和供应约束可能削弱利润弹性。
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