- UBS重申对ASML的买入评级，认为市场低估了公司盈利能力的结构性跃升。报告提出三大核心驱动力：(1)定价权崛起——EUV和浸没式系统定价上行有望推动202
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- UBS重申对ASML的买入评级，认为市场低估了公司盈利能力的结构性跃升。报告提出三大核心驱动力：(1)定价权崛起——EUV和浸没式系统定价上行有望推动2028E毛利率提前突破60%；(2)光刻强度更可能上升而非下降，2027-28年EUV/浸没式产能扩增约30%、EUV吞吐量提升约45%；(3)内存正从周期性因素转型为结构性增长引擎，2026E内存占产品销售约45%。UBS将2028E及以后的EPS预测上调约10%，DCF目标价由€2,250上调至€2,350，对应2027E/2028E P/E为25.6x/17.5x。预计2027E/2028E EPS分别高于共识7%/20%，2030E EPS有望达€85（共识€70），对应2025-30E EPS CAGR约31%。关键催化剂包括10月Q3业绩、11月英特尔CMD及明年1月披露的€55-60亿订单储备（共识预期€45亿）。
UBS重申对，并将12个月目标价由€2,250上调至**€2,350**（对应约57%的潜在涨幅）。报告的核心论点是：投资者过度聚焦WFE（晶圆厂设备）周期性，而忽视了ASML。这一跃升来自三大被市场低估的驱动因素： ——定价灵活性显著提升，EUV和浸没式定价上调有望使2028E毛利率提前突破60%（市场原本预期2030年才能实现）； ——2027-28年EUV产能扩增约30%、吞吐量提升约45%，叠加EUV层数增加和High NA导入，光刻强度未来五年有望提升1-3个百分点； ——从周期性变量转型为持续增长动力，2026E内存占产品销售约45%，DRAM的EUV曝光度有望触及甚至超越当前7-10%的指引上限。 UBS的EPS预测较共识分别高出，预计2030E EPS可达€85（共识€70），对应。当前股价对应2027E/2028E P/E仅，且相对美国同业（LAM/KLA/AMAT）溢价仅1%，远低于15年均值的67%。
一、定价权崛起——被低估的最大盈利催化剂 UBS认为ASML正处于定价"范式转变"的早期阶段，这一变化将带来15-20%的2028E EBIT上行空间： 项目共识预期UBS预测差距 2026-28E EUV ASP CAGR +7% +11% +4pp 2026-28E 浸没式ASP CAGR -1% +10% +11pp ：E/F型号2028年起逐步提价，UBS预计ASP增长将比吞吐量隐含水平高出约5个百分点，单独即可贡献； ：占2026E产品销售35%、毛利率更高，UBS预测可能带来； ：行业利润池创历史新高，ASML收入占客户利润池的比例已降至历史低点（2026E约9% vs 2023年15.6%），定价上行极易被客户消化。 EUV + 浸没式合计占2026E收入的，意味着集中度极高的产品组合使定价行动对盈利的杠杆效应远超美国多元化设备同业。UBS预计（市场普遍预期2030年）。 二、光刻强度上升趋势——市场最大的误判 当前ASML相对美国设备同业的估值溢价仅1%，意味着市场实际上在定价"光刻强度将下降"。UBS认为这一假设难以成立： ：EUV和DUV 2027年产能扩增约30%，2028年仍在评估进一步扩产； ：EUV吞吐量2028E提升约45%（达260 wph），浸没式提升30-35%（达305 wph）； ：先进逻辑A10节点（2030-32年）、High NA导入、内存EUV层数增加（1d节点将增加1-2层）共同支撑光刻强度上升； ：预计2027E收入超€20亿，2030E超€70亿，占系统销售的10-15%。 UBS预计未来五年ASML收入增长将，主要驱动来自EUV层密度提升和High NA采用。 三、内存转型——第二增长引擎的崛起 内存正从ASML的"周期性波动因素"转型为"结构性增长驱动"： ：2026E内存预计占产品销售（FY2021仅约18%），DRAM EUV层数从1y的0层增至1d的6-8层； ：AI服务器HBM含量上升使内存工厂EUV强度接近逻辑工厂，需求从TSMC/Intel扩展到Samsung/SK Hynix/Micron/CXMT； ：UBS预计DRAM EUV曝光度有望达到或超过（到2030E）。 四、中国风险——被高估的下行因素 UBS认为中国市场担忧被夸大： ：2019-25年中国收入CAGR约40%，2025年占产品销售33%； ：2026E中国收入同比-11%，2027E回升+25%，2027E占比将回落至15-20%（接近2019年水平）； ：EUV至少还需10年（专利进展类似ASML/Cymer在2004-05年的水平），浸没式2-5年内尚难达到量产水平，国产工具良率和吞吐量将显著低于ASML； ：2027E产能有望从~50k wpm增至~80k wpm，单一客户即可贡献约€25亿光刻支出（约占ASML中国收入30-35%）。 五、关键催化剂（未来6-12个月） 时间催化剂预期影响 2026年10月 Q3业绩及2027E指引 增长前景确认 2026年11月 英特尔CMD 晶圆代工动能、High NA进展、资本支出展望 2027年1月 年度订单储备披露 UBS预期**€55-60亿 vs 共识€44.5亿** 订单储备敏感性分析显示，在保守的55%覆盖率假设下，2026年末订单储备即可达**€55-60亿**；若覆盖率向历史区间上沿（60-70%）靠拢，则可能达到**€60-65亿**。
评级与目标价 ：——重申 ：（前值€2,250，+4.4%） ：€1,494.4（2026年8月28日） ：约 ：0.6% ：（市场假设回报7.9%，超额回报50.0%） 估值方法 UBS采用（WACC 9%，永续增长率3%）。当前估值倍数显著低估： 估值指标2027E2028E2029E2030E P/E（UBS摊薄） 25.6x 17.5x 17.9x 16.1x EV/EBITDA 20.4x 13.5x 12.9x 11.1x P/B 14.3x 9.2x 6.9x 5.4x 股息收益率 0.6% 0.9% 0.9% 1.1% EPS预测对比（UBS vs 共识） 年度UBS EPS (€)共识EPS (€)差距 2026E 39.51 38.71 +2% 2027E 58.41 53.45 +9% 2028E
68.25
2029E 83.28
2030E 92.90 ~70 +33% UBS将2028E及以后的EPS预测上调约，主要反映定价上调假设。
：宏观经济放缓或终端市场需求疲软可能导致客户削减资本支出、推迟或取消订单，ASML业绩存在显著的周期性波动； ：下一代EUV技术（包括High NA）量产过程中存在重大执行风险，若良率提升或客户导入进度不及预期，将影响营收兑现； ： 对中国出口限制进一步收紧（如限制DUV销售）可能冲击15-20%的中国收入占比； 美国、荷兰、日本三方出口管制协调的不确定性； ：尽管UBS认为中国EUV工具至少还需10年、浸没式2-5年，但若国产突破速度快于预期，或中国本土客户优先采购国产设备，将影响长期市场份额； ：若客户抵制ASP上调或新机型定价不及预期，定价红利无法兑现，将直接冲击毛利率提升路径； ：单一头部客户的资本支出节奏调整对ASML订单影响显著； ：尽管订单储备数据可能超预期，但2027年发货仍受制于可用产能，订单转化为收入的时点存在不确定性。
总体总结
主题正文
- 报告提出三大核心驱动力：(1)定价权崛起——EUV和浸没式系统定价上行有望推动2028E毛利率提前突破60%；
- 预计2027E/2028E EPS分别高于共识7%/20%，2030E EPS有望达€85（共识€70），对应2025-30E EPS CAGR约31%。
- ——从周期性变量转型为持续增长动力，2026E内存占产品销售约45%，DRAM的EUV曝光度有望触及甚至超越当前7-10%的指引上限。
- ：E/F型号2028年起逐步提价，UBS预计ASP增长将比吞吐量隐含水平高出约5个百分点，单独即可贡献；
- ：行业利润池创历史新高，ASML收入占客户利润池的比例已降至历史低点（2026E约9% vs 2023年15.6%），定价上行极易被客户消化。
- UBS预计未来五年ASML收入增长将，主要驱动来自EUV层密度提升和High NA采用。
- ：下一代EUV技术（包括High NA）量产过程中存在重大执行风险，若良率提升或客户导入进度不及预期，将影响营收兑现；
- ：尽管UBS认为中国EUV工具至少还需10年、浸没式2-5年，但若国产突破速度快于预期，或中国本土客户优先采购国产设备，将影响长期市场份额；