万辰集团26H1业绩点评：开店加速，经营提质 事件：公司26H1实现营收348.4亿元，同比+54.3%，归母净利润12.1亿元，同比+156.6%。26Q2收
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万辰集团26H1业绩点评：开店加速，经营提质
事件：公司26H1实现营收348.4亿元，同比+54.3%，归母净利润12.1亿元，同比+156.6%。26Q2收入开店超预期，利润率表观环比下降，市场有所预期， 整体业绩符合预期。
量贩零食业务26Q2加速开店， 内生经营提质。公司零食量贩业务26Q2同比+55.1%至180.8亿元，截至26H1，公司门店数量达23802家，26Q2净开店预计3802家（假设26Q1门店数量为20000家）。据此计算，26Q2月均店销为27.5万元/家，同比+5.8%左右，26H1单店店销为163.9万元/家，同比+8.4%。考虑到26Q2同比开店加速带来的首次备货等一次性收入，实质单店GMV我们预计26Q2同比持平前后， 同店表现预计好于实质单店（与鸣鸣两者趋势一致）。公司26Q2开店加速显著的同时同店表现平稳，一定程度表明行业开店空间仍足。
公司26Q2毛利率为12.82%，同比+1.06pct，环比有所下降（-0.04pct） 我们预计主要系26Q2菌菇业务毛利率环比降低，实质零食量贩业务的毛利率环比预计有所提升， 后续仍看好业态头部品牌产业链主导权提升带来的毛利率提升。26Q2销售费用率为3.26%，同比+0.38pct，主要系今年开店加速职工薪酬等增加有关，管理费用率为2.60%，同比-0.39pct，预计主要系规模效应带动。
零食量贩业务26Q2剔除股权支付后的净利润为9.7亿元，对应净利率为5.37%，26Q1剔除政府补贴等其他收益的实质经营利润率为5.15%，对应26Q2为5.36%实质经营能力环比仍延续提升， 我们认为零食量贩业务在26Q2加速开店下仍持续保持在5%以上的盈利能力充分体现了公司在产业链中的主导权且仍在强化。零售生意长期最核心的在于收入规模和经营效率， 26H1公司存货的周转天数为为14.5天（25H1为17.2天），周转持续提升，表明公司在供应链效率和内生经营质量上的持续提升。截至26H1，公司共有全国58个常温仓库及10个冷链冷库。
观点：市场担忧业态盈利能力天花板及后续同店表现，公司实质盈利能力趋势仍处于向上通道中， 且零售公司收入规模/市占率及内生经营效率仍是当前战略层面最为核心的，公司今年显著开店加速，产业趋势明确，经营质量向上，同店下半年在快速开店阶段有所波动实属正常。我们预计公司26-27年零食量贩收入为767/926亿元，同比+50.5%/20.6%，整体净利润为42/53亿，归母净利润为27.5/37.9亿，对应26年当前为14XPE。供需切换大时代，有望孕育优质大零售商，零食量贩业态是目前明确跑通全国的模型，具备较强的竞争壁垒， 高成长+强竞争壁垒值得更高的估值中枢，持续重点推荐。
总体总结
主题正文
- 公司零食量贩业务26Q2同比+55.1%至180.8亿元，截至26H1，公司门店数量达23802家，26Q2净开店预计3802家（假设26Q1门店数量为20000家）。
- 考虑到26Q2同比开店加速带来的首次备货等一次性收入，实质单店GMV我们预计26Q2同比持平前后， 同店表现预计好于实质单店（与鸣鸣两者趋势一致）。
- 公司26Q2毛利率为12.82%，同比+1.06pct，环比有所下降（-0.04pct） 我们预计主要系26Q2菌菇业务毛利率环比降低，实质零食量贩业务的毛利率环比预计有所提升， 后续仍看好业态头部品牌产业链主导权提升带来的毛利率提升。
- 26Q2销售费用率为3.26%，同比+0.38pct，主要系今年开店加速职工薪酬等增加有关，管理费用率为2.60%，同比-0.39pct，预计主要系规模效应带动。
- 零食量贩业务26Q2剔除股权支付后的净利润为9.7亿元，对应净利率为5.37%，26Q1剔除政府补贴等其他收益的实质经营利润率为5.15%，对应26Q2为5.36%实质经营能力环比仍延续提升， 我们认为零食量贩业务在26Q2加速开店下仍持续保持在5%以上的盈利能力充分体现了公司在产业链中的主导权且仍在强化。
- 零售生意长期最核心的在于收入规模和经营效率， 26H1公司存货的周转天数为为14.5天（25H1为17.2天），周转持续提升，表明公司在供应链效率和内生经营质量上的持续提升。
- 观点：市场担忧业态盈利能力天花板及后续同店表现，公司实质盈利能力趋势仍处于向上通道中， 且零售公司收入规模/市占率及内生经营效率仍是当前战略层面最为核心的，公司今年显著开店加速，产业趋势明确，经营质量向上，同店下半年在快速开店阶段有所波动实属正常。
- 我们预计公司26-27年零食量贩收入为767/926亿元，同比+50.5%/20.6%，整体净利润为42/53亿，归母净利润为27.5/37.9亿，对应26年当前为14XPE。