- UBS维持SK海力士"买入"评级，目标价300万韩元（ADR目标价217美元）。核心观点：1）3Q26业绩符合预期，DRAM ASP环比上涨20%、NAND

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• UBS维持SK海力士"买入"评级，目标价300万韩元（ADR目标价217美元）。核心观点：1）3Q26业绩符合预期，DRAM ASP环比上涨20%、NAND ASP环比上涨21%，4Q26预计DRAM/NAND ASP再涨8%；2）上调2026/27年DRAM位元出货量增速至27%/28%（此前为26%/20%），主要源于设备交付提前、资产效率提升及产品组合优化；3）2027年HBM ASP有望同比+61%，受益于Nvidia放松HBM4速率要求至10.6Gbps，SK海力士相对三星更具优势；4）SK海力士2026年保持HBM市占率第一（48%），2027年可能略低于三星（37% vs 41%）；5）公司近期宣布4万亿韩元股票回购计划，并承诺本政策期（2025-2027）返还不少于50%的累计FCF，2026E/27E/28E FCF预计达187/319/371万亿韩元；6）当前股价较6月22日高点已下跌43%，但基本面依然强劲，2.35x NTM P/BV并未充分反映结构性更高的内存盈利能力。

UBS维持SK海力士（000660.KS）（ADR目标价，此前210美元），较当前股价165.3万韩元有约**81.5%**的上行空间。报告核心逻辑围绕三个要点： ：上调3Q26 DRAM ASP假设至环比+20%，NAND ASP环比+21%（保持不变）；预计4Q26 DRAM/NAND ASP再涨约8%。 ：将2026/2027年DRAM位元出货量增速从26%/20%上调至27%/28%，主要驱动包括设备交付提前、资产效率提升及产品组合优化。 ：预计2027年HBM ASP同比+61%，受益于Nvidia放宽HBM4 pin-to-pin速率要求（从11.7Gbps降至10.6Gbps），SK海力士相比三星更具优势。 此外，UBS指出近期股价较高点下跌43%后估值具有吸引力（当前2.35x NTM P/BV，隐含长期ROE仅27.6%，远低于UBS预测的50.1%），且公司近期宣布并承诺本政策期（2025-2027）返还不少于50%的累计FCF。

一、行业供需格局：内存紧缺持续至2028年 UBS明确回答了关键问题：。Agentic AI正从多个维度推动内存需求增长： ：DDR5/LPDDR5用于传统服务器及AI服务器的CPU head nodes，以及用于KV Cache和存储的NAND flash ：从2026年的21%加速至2027年的

供给端约束： DRAM新增晶圆产能几乎全部用于HBM NAND方面，除中国外没有新增产能 行业集中度提升（DRAM仅3家厂商，1998年为15家） UBS预测2027年内存行业总收入将接近，主要风险在于"可负担性"。 二、3Q26与4Q26展望 3Q26 DRAM ASP环比+20%（此前预测+18.8%） NAND ASP环比+21%（持平） DRAM出货量环比+10.3% NAND出货量环比+2.7% 营业利润率（高于一致预期78.6%） 4Q26 DRAM ASP环比+7.6% NAND ASP环比+8.2% 营业利润率（高于一致预期79.5%） 三、上调DRAM位元出货量预测 UBS将2026/2027年DRAM位元出货量增速从，三个驱动因素：

（已处于行业顶级水平）

具体拆分： HBM：2027年位元出货量201亿Gb，同比+15%（此前预测210亿Gb） DDR：同比+30% HBM4的die面积比DDR大3.2-1.0倍，wafer starts从HBM转回DDR，反而推升总位元产出 四、HBM市场地位分析 HBM产能 2026年末：230k wpm（晶圆/月） 2027年末：270k wpm HBM位元出货量 2026年：174亿Gb，同比+38% 2027年：201亿Gb，同比+15% 市占率变化 年份SK海力士三星美光 2026E

2027E 37%

22% UBS预计SK海力士（37% vs 41%），但仍保持前两位。Nvidia约占SK海力士2027年HBM出货量的。 HBM4关键技术变化 Nvidia最初将使用HBM4 8-Hi用于VR300 pin-to-pin速率要求从11.7Gbps放宽至 这使SK海力士相对处于更有利的位置 综合良率仍处于行业领先水平（与三星的差距已收窄） 2027年HBM ASP同比**+61%** 五、财务预测核心数据 营收与利润（十亿韩元） 项目20252026E2027E2028E2029E 营收 97,147 356,134 601,542 669,629 564,788 EBIT 47,206 280,111 499,797 541,019 416,551 净利润 42,948 276,279 390,144 422,489 325,558 EPS（韩元） 58,994 394,508 618,803 770,102 689,794 业务分部预测（2026E vs 2027E） ：269,420 → 461,266（十亿韩元） ：85,804 → 139,330（十亿韩元） ：83.1% 自由现金流（十亿韩元） 年份FCFFCF率 2026E 186,543 52.4% 2027E 318,852 53.0% 2028E 371,094 55.4% 资本开支 2026E半导体Capex：323亿美元（+65.6%） 2027E半导体Capex：424亿美元（+31.3%） 2028E半导体Capex：459亿美元 六、股东回报 ：4万亿韩元（2026年11月前完成） ：2025-2027E期间累计FCF至少50%通过回购和分红返还 ：至少返还50%的FCF ：2026E 48,125韩元 → 2027E 79,125韩元

估值方法 UBS采用： 目标倍数： 长期ROE预测： 股权成本（CoE）： 估值情景 情景目标价（韩元）隐含P/BV隐含BVPS 12/27E 上行情景 3,300,000 3.2x 1,100,000 x

下行情景 1,000,000 1.0x 1,000,000 x 当前估值 vs UBS目标估值 指标当前UBS目标 EV/Revenue (2026E) 3.11x 5.81x P/B (2026E) 3.33x 6.04x P/E (2026E) 4.18x 7.60x EV/EBITDA (2026E) 3.73x 6.95x 关键估值指标 ：2.5:1 ：81.5% ：2.9% ：84.4% ：9.2% ：75.2% 评级 ：买入（Buy） ：300万韩元 ：217美元 UBS认为当前股价仅隐含27.6%的长期ROE，远低于其预测的50.1%，并未充分反映： 结构性更高的内存盈利能力 更强的FCF生成能力 显著提升的股东回报

行业风险 ：尽管DRAM行业集中度提升降低了长期周期风险，但内存产品仍具商品属性，周期性回调仍会发生 ：2027年内存行业收入预计达1.64万亿美元，下游客户承受能力面临考验 ：内存行业对智能手机/平板电脑需求、产品组合以及企业级SSD和服务器支出敏感 公司特定风险 ：2027年SK海力士HBM市占率可能从48%降至37%，低于三星（41%） ：Nvidia占SK海力士2027年HBM出货量的52%，存在客户集中风险 ：三星的HBM良率差距正在收窄，可能加剧价格竞争 ：2026-2027年资本开支大幅增加（每年300-400亿美元），可能影响FCF和股东回报 估值风险 ：目标价对长期ROE假设敏感，若ROE下修则估值面临压力 ：韩元/美元汇率波动影响ADR回报 短期催化剂 （约）：终端需求可见性提升、股东回报进一步更新、内存定价进一步上行空间

总体总结

主题正文 要点： ：上调3Q26 DRAM ASP假设至环比+20%，NAND ASP环比+21%（保持不变）；预计4Q26 DRAM/NAND ASP再涨约8%。 ：将2026/2027年DRAM位元出货量增速从26%/20%上调至27%/28%，主要驱动包括设备交付提前、资产效率提升及产品组合优化。 ：预计2027年HBM ASP同比+61%，受益于Nvidia放宽HBM4 pin-to-pin速率要求（从11.7Gbps降至10.6Gbps），SK海力士相比三星更具优势。 此外，UBS指出近期股价较高点下跌43%后估值具有吸引力（当前2.35x NTM P/BV，隐含长期ROE仅27.6%，远低于UBS预测的50.1%），且公司近期宣布并承诺本政策期（2025-2027）返还不少于50%的累计FCF。

一、行业供需格局：内存紧缺持续至2028年 UBS明确回答了关键问题：。Agentic AI正从多个维度推动内存需求增长： ：DDR5/LPDDR5用于传统服务器及AI服务器的CPU head nodes，以及用于KV Cache和存储的NAND flash ：从2026年的21%加速至2027年的

供给端约束： DRAM新增晶圆产能几乎全部用于HBM NAND方面，除中国外没有新增产能 行业集中度提升（DRAM仅3家厂商，1998年为15家） UBS预测2027年内存行业总收入将接近，主要风险在于"可负担性"。 二、3Q26与4Q26展望 3Q26 DRAM ASP环比+20%（此前预测+18.8%） NAND ASP环比+21%（持平） DRAM出货量环比+10.3% NAND出货量环比+2.7% 营业利润率（高于一致预期78.6%） 4Q26 DRAM ASP环比+7.6% NAND ASP环比+8.2% 营业利润率（高于一致预期79.5%） 三、上调DRAM位元出货量预测 UBS将2026/2027年DRAM位元出货量增速从，三个驱动因素：

（已处于行业顶级水平）

具体拆分： HBM：2027年位元出货量201亿Gb，同比+15%（此前预测210亿Gb） DDR：同比+30% HBM4的die面积比DDR大3.2-1.0倍，wafer starts从HBM转回DDR，反而推升总位元产出 四、HBM市场地位分析 HBM产能 2026年末：230k wpm（晶圆/月） 2027年末：270k wpm HBM位元出货量 2026年：174亿Gb，同比+38% 2027年：201亿Gb，同比+15% 市占率变化 年份SK海力士三星美光 2026E

2027E 37%

22% UBS预计SK海力士（37% vs 41%），但仍保持前两位。Nvidia约占SK海力士2027年HBM出货量的。 HBM4关键技术变化 Nvidia最初将使用HBM4 8-Hi用于VR300 pin-to-pin速率要求从11.7Gbps放宽至 这使SK海力士相对处于更有利的位置 综合良率仍处于行业领先水平（与三星的差距已收窄） 2027年HBM ASP同比**+61%** 五、财务预测核心数据 营收与利润（十亿韩元） 项目20252026E2027E2028E2029E 营收 97,147 356,134 601,542 669,629 564,788 EBIT 47,206 280,111 499,797 541,019 416,551 净利润 42,948 276,279 390,144 422,489 325,558 EPS（韩元） 58,994 394,508 618,803 770,102 689,794 业务分部预测（2026E vs 2027E） ：269,420 → 461,266（十亿韩元） ：85,804 → 139,330（十亿韩元） ：83.1% 自由现金流（十亿韩元） 年份FCFFCF率 2026E 186,543 52.4% 2027E 318,852 53.0% 2028E 371,094 55.4% 资本开支 2026E半导体Capex：323亿美元（+65.6%） 2027E半导体Capex：424亿美元（+31.3%） 2028E半导体Capex：459亿美元 六、股东回报 ：4万亿韩元（2026年11月前完成） ：2025-2027E期间累计FCF至少50%通过回购和分红返还 ：至少返还50%的FCF ：2026E 48,125韩元 → 2027E 79,125韩元

估值方法 UBS采用： 目标倍数： 长期ROE预测： 股权成本（CoE）： 估值情景 情景目标价（韩元）隐含P/BV隐含BVPS 12/27E 上行情景 3,300,000 3.2x 1,100,000 x

下行情景 1,000,000 1.0x 1,000,000 x 当前估值 vs UBS目标估值 指标当前UBS目标 EV/Revenue (2026E) 3.11x 5.81x P/B (2026E) 3.33x 6.04x P/E (2026E) 4.18x 7.60x EV/EBITDA (2026E) 3.73x 6.95x 关键估值指标 ：2.5:1 ：81.5% ：2.9% ：84.4% ：9.2% ：75.2% 评级 ：买入（Buy） ：300万韩元 ：217美元 UBS认为当前股价仅隐含27.6%的长期ROE，远低于其预测的50.1%，并未充分反映： 结构性更高的内存盈利能力 更强的FCF生成能力 显著提升的股东回报

行业风险 ：尽管DRAM行业集中度提升降低了长期周期风险，但内存产品仍具商品属性，周期性回调仍会发生 ：2027年内存行业收入预计达1.64万亿美元，下游客户承受能力面临考验 ：内存行业对智能手机/平板电脑需求、产品组合以及企业级SSD和服务器支出敏感 公司特定风险 ：2027年SK海力士HBM市占率可能从48%降至37%，低于三星（41%） ：Nvidia占SK海力士2027年H