- 山东黄金1H26归母净利润33亿元（永续债后），同比+29%；2Q26净利润19.7亿元，环比+49%，主要因1Q26高成本导致低基数。但1H26仅完成市场

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• 山东黄金1H26归母净利润33亿元（永续债后），同比+29%；2Q26净利润19.7亿元，环比+49%，主要因1Q26高成本导致低基数。但1H26仅完成市场全年预期的44%，矿产金产量19.1吨仅完成49吨年度目标的约39%，主要受山东安全检查影响。公司将FY26-28E矿产金产量下调0-11%至44/51/59吨，盈利预测调整幅度-10%至+15%。维持中性评级，A/H股目标价上调至人民币33元/港币25元。宏观因素和金价仍是主导股价的关键，山东黄金预计将跑输同业。

J.P. Morgan于2026年8月31日发布对山东黄金（A股600547/H股1787）的最新研报，，并将A/H股目标价分别上调至人民币33元/港币25元（截至2027年12月）。 报告核心结论如下： ：归母净利润（永续债后）为19.7亿元，环比+49%、同比+19%；核心盈利环比+46%。毛利率提升至30.8%（环比+14.5个百分点），主因单位成本下降幅度超过金价回调幅度。 ：1H26净利润仅完成市场全年预期的44%；矿产金产量19.1吨，仅完成49吨年度目标的约39%，2H26生产压力巨大。 ：公司明确指出安全监管收紧及运营调整可能影响2026年矿产金产出和全年经营目标。 ：宏观因素和金价仍是股价主导驱动，公司预计山东黄金表现将弱于同业。

1. 2Q26业绩：环比修复但属"正常化"而非"超预期" 关键指标2Q26环比同比 营收（亿元） 210.7 -35% -32% 毛利率 30.8% +14.5ppt +13.5ppt 归母净利润（永续债后，亿元） 19.7 +49% +19% 核心盈利（亿元） 19.6 +46% +18% EPS（元） 0.43 +48% +16% 2Q26业绩环比大幅改善主要源于1Q26异常高的成本基数，而非真正的经营改善。JPM认为这种复苏。
2. 产量：核心矛盾所在 ：1H26为19,960公斤，同比下降15% ：1H26为19.1吨，仅完成49吨年度目标的 ：2H26产量需达到近30吨，远高于上半年的运行水平 考虑到当前运营约束（山东安全检查），完成全年目标面临巨大挑战。
3. 成本与盈利能力 指标2Q261Q26 矿产金ASP（元/克） 1,030 721 单位COGS（元/克） 450 345 单位毛利（元/克） 580 376 2Q26 ASP环比大幅回升+43%（受金价驱动），但单位成本反而上升30%。结构性问题在于。
4. 现金流与杠杆 ：1H26为77.7亿元，同比下降26% ：1H26为19亿元，同比下降61% ：498亿元，净负债率74%（同比下降10.3个百分点） ：2.6倍（FY25A），预测FY28E降至1.2倍 杠杆水平虽有所改善，但仍属水平。
5. 新增探矿权 山东黄金全资子公司金州以7,075万元中标金青顶外围金矿探矿权（待最终程序及探矿/采矿权转换），对未来资源储量和区域整合具有积极意义。

关键调整 项目调整内容 FY26-28E矿产金产量 下调0%-11%至44/51/59吨 FY26-28E盈利预测 调整幅度-10%至+15% FY26E EPS 1.86元 → 1.68元（-9.4%） FY27E EPS 1.92元 → 2.18元（+13.8%） A股目标价 28元 →  H股目标价 22.5港元 →  估值方法 ：基于DCF估值，WACC=6%，永续增长率=2% ：FY27E P/E约11倍，FY27E EV/EBITDA约7.7倍 ：基于过去3个月A/H溢价均值53%推导，对应FY27E P/E约10倍 估值逻辑 JPM对山东黄金采用DCF分项估值（Sum-of-Parts）： 业务板块每股价值（元） 矿产金 43.9 外购金 4.9 小金条 0.9 贸易 0.4 其他 1.5

净负债 (10.2) 永续债 (3.0) 少数股东权益 (5.8)

投资逻辑 山东黄金作为，资产质量优良，2022-2024年自产金产量CAGR达8% JPM预测2025-2028年，但 结构性隐忧包括： 相比同业，支撑中性评级

下行风险 ：金价走弱将直接冲击营收和盈利 ：安全检查已对产量造成实质影响，仍是核心不确定性 ：国内外项目执行存在风险 ：单位成本持续上行趋势

上行风险

总结 JPM对山东黄金维持评级，反映出对公司（特别是山东安全检查影响）和（高成本、高杠杆、低ROLTA）的担忧。尽管2Q26业绩环比复苏，且目标价有所上调，但报告认为，山东黄金短期内难以跑赢同业。投资者应重点关注山东安全检查的后续进展及2H26产量恢复情况。

总体总结

主题正文

1. 但1H26仅完成市场全年预期的44%，矿产金产量19.1吨仅完成49吨年度目标的约39%，主要受山东安全检查影响。
2. J.P. Morgan于2026年8月31日发布对山东黄金（A股600547/H股1787）的最新研报，，并将A/H股目标价分别上调至人民币33元/港币25元（截至2027年12月）。
3. 毛利率提升至30.8%（环比+14.5个百分点），主因单位成本下降幅度超过金价回调幅度。
4. ：公司明确指出安全监管收紧及运营调整可能影响2026年矿产金产出和全年经营目标。
5. 2Q26业绩环比大幅改善主要源于1Q26异常高的成本基数，而非真正的经营改善。
6. ：安全检查已对产量造成实质影响，仍是核心不确定性
7. JPM对山东黄金维持评级，反映出对公司（特别是山东安全检查影响）和（高成本、高杠杆、低ROLTA）的担忧。
8. 投资者应重点关注山东安全检查的后续进展及2H26产量恢复情况。