📌 📑一、股东回报政策：明确 "50% 自由现金流返还" 为底线，股票回购计划落地 📝上周公司宣布 4 万亿韩元股票回购计划，该计划属于整体 "超 50% 自由
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📑一、股东回报政策：明确 "50% 自由现金流返还" 为底线，股票回购计划落地 📝上周公司宣布 4 万亿韩元股票回购计划，该计划属于整体 "超 50% 自由现金流（FCF）返还" 框架的一部分。 🔔此前 "最高 50%" 的表述调整为 "超过 50%"，意味着 2025‑2027 年期间 50% 是最低返还底线，而非上限。 💹SK 海力士可能在需要时通过额外回购来支撑股价，并会提前公告。 📢更多细节将在三季度业绩电话会上披露。 📄关于美国存托凭证（ADR）：公司正在推进监管审批，目标是在未来逐步提高美国上市部分的流动性。 📊二、长期协议（LTA）覆盖：年底预计超半数 bit 量被锁定 📌瑞银维持此前判断：到 2026 年底，超过 50% 的 bit 出货量将通过长期协议覆盖。 🤝谈判重点在于锁定出货量可见度，不设价格下限或上限。 🎯优先与超大规模云客户（hyperscalers）谈判，大型 OEM 厂商也将被纳入。 💻HBM 方面： 考虑到供应紧张，存在 "降规"（de‑specing）的可能性。 🔍瑞银认为英伟达已从 HBM4E 12‑Hi 转向 HBM4 8‑Hi（用于 VR/R300 系列），这不影响整体需求 —— 单个 SiP 内容减少，但 SiP 总数增加。 📈2027 年 HBM 需求预期极强，供应短缺可能持续至 2030 年甚至更久。 ⚠️整体 DRAM 需求满足率目前约 60‑70%，未满足需求将溢出至 2027 年，行业供应短缺将进一步恶化。 💵短期来看：SK 海力士二季度 DRAM 平均售价（ASP）为 1.47 美元 / Gb，低于三星的 1.55 美元 / Gb，但预计到 2026 年下半年这一差距将收窄。 🏭三、资本开支：未来数年维持高位 🏗️龙仁（Yongin）1 号工厂： 2027 年 2 月开始搬入设备，第二间洁净室预计同年晚些时候跟进，第一阶段产能仍聚焦 DRAM。 🔧制程路线： SK 海力士可能继续使用 6F2 至 0a 纳米节点（瑞银认为是否切换至 4F2 仍有待确认），之后在多个节点过渡到 4F2，最终走向 3D DRAM。 💾NAND 产能： 大连工厂可能基于浮栅工艺增加 NAND 产能，未来可能从 144/192 层升级至 240 层。 📅M17（NAND 工厂）预计 2029 年上半年开始量产。 💰2027 年整体资本开支预期： 瑞银预测为 61 万亿韩元，同比增长 30%，并将在可预见的未来持续维持高位。 📈四、估值与评级 🧮基于长期 ROE 预测 49.2% 和股权成本 11.4%，给予 4.32 倍未来 12 个月市净率（P/BV）估值。 🎯韩国普通股目标价 300 万韩元，ADR 目标价 210 美元（基于最新汇率）。 ✅维持买入（Buy）评级。 📊当前股价 167.8 万韩元（8 月 25 日），隐含预期股价回报约 78.8%，叠加股息收益率 2.9%，预期总回报约 81.7%，较市场假设超额回报 72.5%。 ⭐五、量化评估摘要（短期因素评分） 📊行业格局未来 6 个月：5 分（改善，满分） ⚖️监管 / 政策环境未来 6 个月：3 分（不变） 🔎过去 3‑6 个月基本面变化：5 分（大幅改善） 📈下次业绩相对市场一致预期：5 分（大概率超预期） ⚠️下次业绩相对瑞银自身预测的风险倾向：3 分（上下行风险均衡） ✨未来 3 个月催化剂：正面催化剂，预计日期约 2026 年 9 月 18 日，内容包括：月度智能手机实际销售数据、定价谈判最终敲定、GPU 需求近期供应链动态、股东回报进一步更新。
总体总结
主题正文
- 🤝谈判重点在于锁定出货量可见度，不设价格下限或上限。
- 🔍瑞银认为英伟达已从 HBM4E 12‑Hi 转向 HBM4 8‑Hi（用于 VR/R300 系列），这不影响整体需求 —— 单个 SiP 内容减少，但 SiP 总数增加。
- 💵短期来看：SK 海力士二季度 DRAM 平均售价（ASP）为 1.47 美元 / Gb，低于三星的 1.55 美元 / Gb，但预计到 2026 年下半年这一差距将收窄。
- 🏗️龙仁（Yongin）1 号工厂： 2027 年 2 月开始搬入设备，第二间洁净室预计同年晚些时候跟进，第一阶段产能仍聚焦 DRAM。
- 🔧制程路线： SK 海力士可能继续使用 6F2 至 0a 纳米节点（瑞银认为是否切换至 4F2 仍有待确认），之后在多个节点过渡到 4F2，最终走向 3D DRAM。
- 💰2027 年整体资本开支预期： 瑞银预测为 61 万亿韩元，同比增长 30%，并将在可预见的未来持续维持高位。
- 📊当前股价 167.8 万韩元（8 月 25 日），隐含预期股价回报约 78.8%，叠加股息收益率 2.9%，预期总回报约 81.7%，较市场假设超额回报 72.5%。
- ✨未来 3 个月催化剂：正面催化剂，预计日期约 2026 年 9 月 18 日，内容包括：月度智能手机实际销售数据、定价谈判最终敲定、GPU 需求近期供应链动态、股东回报进一步更新。