大摩——中国DRAM走向主流；首次覆盖长鑫科技予“增持”评级 摩根士丹利首次覆盖中国DRAM制造商长鑫科技（CXMT，股票代码688825.SS），给予“增持”
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大摩——中国DRAM走向主流；首次覆盖长鑫科技予“增持”评级
摩根士丹利首次覆盖中国DRAM制造商长鑫科技（CXMT，股票代码688825.SS），给予“增持”评级，目标价88元人民币。分析师认为，长鑫科技是中国最大的DRAM晶圆厂，正受益于中国本土AI/服务器对HBM（高带宽内存）和DDR5的强劲需求，以及全球DRAM供应持续紧张所带来的定价支撑。
公司概况与产能
长鑫存储是中国DRAM行业龙头，得到国家集成电路产业投资基金（大基金）以及阿里巴巴、腾讯、小米等战略投资者支持。尽管其DRAM制程技术仍落后三星、美光约两代，但LPDDR5产品已满足中国智能手机需求。更重要的是，长鑫是国内AI基础设施（包括网络设备和AI GPU服务器）及国家安全的关键本土供应商。
在受美国半导体设备出口限制的情况下，长鑫的产能仍在持续扩张。供应链调研显示，ASML的DUV光刻机是当前主要设备瓶颈，但国内设备厂商正在多个工艺环节替代美国供应商。假设DRAM行业利润率维持在80%左右（2026-2028年），预计长鑫将每年新增约10万片/月（kwpm）产能，到2031年总产能达到80万片/月。
三大关键争议
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能否很快量产HBM3E？ 报告认为，HBM3E供应将是2027年中国AI GPU出货的主要瓶颈。尽管良率较低，长鑫预计在2027年可生产300-400万颗HBM3E堆栈，足以支持约80-100万颗中国AI GPU的出货。
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2028年前会影响全球DRAM定价吗？ 鉴于AI驱动的需求，摩根士丹利对2027年全球DRAM定价和需求保持乐观。在2028年长鑫产能达到大规模出货水平之前，预计不会对中国市场定价产生实质影响。苹果据称已测试长鑫产品，惠普等美国PC品牌也采用了其DRAM，显示其质量已具备商业可接受性，但任何苹果供应关系仍受地缘政治和美国审批制约。
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如何估值？是否应较全球同行溢价？ 目标价88元基于剩余收益（RI）模型，对应18.5倍2027年预期市盈率（全球同行仅4.4倍），反映了长鑫更强的增长前景。增长动力来自：中国本土AI服务器市场的强劲需求，以及即使在行业下行周期中，基于DRAM战略重要性而持续的产能扩张。主要下行风险包括：全球DRAM价格早于预期下跌；HBM或3D DRAM等新产品延迟；半导体设备/材料/服务限制收紧；主要客户需求减弱。
财务与增长预测
预计长鑫2025-2028年营收年复合增长率（CAGR）高达140%，2026-2028年营业利润率维持在70-72%。2025年产能为18万片/月，2026年增至30万片/月，之后每年新增约10万片/月，2028年达50万片/月，2031年达80万片/月。HBM产能将从2026年的2万片/月升至2028年的7万片/月。
估值方面，88元目标价对应18.5倍2027年预期市盈率，溢价于全球同行（4.4倍），以体现其更快的产能扩张、中国内存本土化优势及AI内存敞口。
全球影响与产业链启示
• 全球DRAM市场：AI服务器内存需求激增，HBM生产消耗大量先进晶圆产能，导致整体DRAM供应持续紧张。预计2027年前行业供给仍不足，长鑫的扩张不会在2028年前冲击全球定价。
• 设备与材料：日本半导体设备公司如Kokusai Electric、Tokyo Electron、SCREEN Holdings等有望受益于长鑫的扩产；后道设备商如Disco（晶圆研磨）、Advantest（内存测试）也将受惠于中国HBM产能建设。
• 中国本土设计公司：兆易创新（GigaDevice）作为长鑫在利基内存市场的主要合作伙伴，将受益于长鑫产能与制程升级；澜起科技（Montage）则有望随着长鑫进入服务器DRAM市场，提升其在国内内存接口的渗透率。
投资 positives 与 concerns
• 正面因素：中国内存本土化与AI需求提供结构性增长跑道；快速产能扩张带来显著营收增长与经营杠杆；全球DRAM结构性紧张为长鑫产能爬坡提供有利定价环境。
• 关注点：累计亏损与资本密集型商业模式可能限制财务灵活性；折旧与库存风险可能放大盈利波动；技术迭代、客户集中度及外部供应链限制构成执行风险。
结论
长鑫存储已从中国首家规模化DRAM厂商成长为全球第四大DRAM制造商，是本土内存替代的核心受益者。凭借产能高速扩张、产品组合向DDR5/LPDDR5/服务器DRAM/HBM升级，以及AI驱动的需求支撑，公司有望在2025-2028年实现爆发式增长。尽管面临技术瓶颈与地缘政治风险，其增长确定性和估值溢价仍具吸引力。
总体总结
主题正文
- 分析师认为，长鑫科技是中国最大的DRAM晶圆厂，正受益于中国本土AI/服务器对HBM（高带宽内存）和DDR5的强劲需求，以及全球DRAM供应持续紧张所带来的定价支撑。
- 假设DRAM行业利润率维持在80%左右（2026-2028年），预计长鑫将每年新增约10万片/月（kwpm）产能，到2031年总产能达到80万片/月。
- 尽管良率较低，长鑫预计在2027年可生产300-400万颗HBM3E堆栈，足以支持约80-100万颗中国AI GPU的出货。
- 在2028年长鑫产能达到大规模出货水平之前，预计不会对中国市场定价产生实质影响。
- 目标价88元基于剩余收益（RI）模型，对应18.5倍2027年预期市盈率（全球同行仅4.4倍），反映了长鑫更强的增长前景。
- 预计长鑫2025-2028年营收年复合增长率（CAGR）高达140%，2026-2028年营业利润率维持在70-72%。
- 凭借产能高速扩张、产品组合向DDR5/LPDDR5/服务器DRAM/HBM升级，以及AI驱动的需求支撑，公司有望在2025-2028年实现爆发式增长。
- 尽管面临技术瓶颈与地缘政治风险，其增长确定性和估值溢价仍具吸引力。