- 摩根士丹利首次覆盖长鑫存储（CXMT），给予"增持"评级，目标价88元。核心观点：1）2Q26业绩有望超公司指引，预计1H26营收约1360亿元、归母净利约
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- 摩根士丹利首次覆盖长鑫存储（CXMT），给予"增持"评级，目标价88元。核心观点：1）2Q26业绩有望超公司指引，预计1H26营收约1360亿元、归母净利约650亿元，受益于产能扩张与DRAM ASP持续上涨；2）3Q26预计营收环比+35%、同比+590%，毛利率升至77%；3）与字节跳动（约70亿美元）和腾讯（约200亿元）的长期协议若获确认将显著提升盈利可见度；4）公司产能将从2025年180kwpm扩张至2031年800kwpm，配合中国AI服务器需求强劲；5）维持88元目标价，对应18.5倍2027e P/E（全球同业仅4.4倍），估值溢价反映其更强劲的增长前景，预计2025-28e营收CAGR达140%。
摩根士丹利于2026年8月26日发布长鑫存储（CXMT，688825.SH）首次覆盖报告，给予**"增持"（Overweight）88元**，较当时股价56.10元有约**57%**的上行空间。 报告核心论点是：。这是公司7月IPO以来的首次重大业绩检验点。 报告关注的四大关键问题： ——本轮上行周期是否会加速？ ——长鑫存储计划如何分配HBM产能？ ——在全球DRAM严重短缺背景下，是否会考虑向外国品牌销售？ ——与字节跳动、腾讯等云厂商的合作进展
一、业绩前瞻：2Q26有望超出公司指引 ：2026年营收500-570亿元（原文有误标注"Rmb50-57bn"，应为此范围） ：1H26营收约，1H26归母净利润约 ：营收环比**+35%+590%77%** ：产能持续扩张 + DRAM合同价格上涨（大摩数据显示3Q26 DRAM合同价环比+15%） 长鑫存储业绩大幅超预期主要源于""——产能扩张推动出货量增长，同时AI需求驱动DRAM价格持续上涨。 二、行业趋势：全球DRAM供应严重短缺 ： 大摩展示的全球DRAM供应充足率持续为负值，表明 这与AI服务器、HBM需求暴增密切相关 ： 中国本土DRAM自给率仅约15-40% 本土供应严重不足为长鑫存储提供了巨大的成长空间 中国CPU TAM预计到2030年达到 三、产能扩张：六年六倍增长 年份产能（kwpm，12寸晶圆） 2024 150 2025 180 2026E 300 2027E 400 2028E 500 2029E 600 2030E 700 2031E 800 产能将从2025年的扩张至2031年的，增长约。这种激进扩张策略反映两点： 国家战略层面的支持——DRAM对中国科技自主至关重要 即使在DRAM下行周期，产能也不会大幅削减——这是中国半导体本土化的政策意志 四、LTA（长期协议）：盈利可见度的关键变量 大摩特别关注长鑫存储的LTA进展，因为这是参考全球同行（如三星、SK海力士、美光、SanDisk、Kioxia）的成熟商业模式： 维度全球同行LTA特征 产能分配 三星60-70%、美光~50%+营收目标 期限 通常5年滚动（含自动续约条款） 客户 AWS、微软、Google、Meta、甲骨文、英伟达等 抵押/定价 预付款、价格上下限、不可取消条款 ： ：5年期协议，价值超（路透社报道） ：长期供货协议，价值超（媒体报道） 任何来自公司层面的确认或评论都将显著提升对未来盈利的可见度。 五、增长与盈利预测 财务指标2025A2026E2027E2028E 营收（亿元） 618 3,889 6,431 8,501 EBITDA（亿元） 359 3,123 5,087 6,681 归母净利（亿元） 19 1,897 3,192 4,235 EPS（元） 0.0 3.0 4.8 6.3 P/E
18.7x 11.8x 8.9x P/BV
12.3x 6.0x 3.6x ROE 4.5% 334.2% 105.0% 67.9% ：
ROE将飙升至三位数水平（基数极低，净利大幅增长所致） 六、市场环境映射：DRAM价格趋势 报告展示了2023年1月至2026年7月DDR5 16Gb（2Gx8）4800/5600的现货和合同价格走势。从图表可见： 2023-2024年价格在低位震荡 2025年下半年起价格 2026年价格持续在历史高位运行 现货价51.33美元、合同价45.00美元（差距收窄，显示现货溢价减弱） NAND价格同样呈现类似的上涨态势——表明整个存储行业进入。
估值方法：剩余收益模型（Residual Income Model） ： ：9.9%（Beta 1.2，无风险利率2.0%，风险溢价6.6%） ：51% ：11.0% ：3.0% 估值合理性 对比CXMT全球同业 2027E P/E 18.5x 4.4x 估值溢价
基准 ：长鑫存储的增长前景（140% CAGR）远超全球同业，其作为中国本土DRAM龙头的战略地位、以及AI驱动的HBM/服务器内存需求，都支持这一估值溢价。 评级与目标价 ：增持（Overweight） ：Attractive（具吸引力） ： ：57% ：18.5x 2027e ：约3,377亿元 ：约335亿元（流动性充裕）
上行风险（利好因素） ——AI需求持续支撑价格 ——更早进入先进制程可获得更高ASP ——若美对华半导体管制缓解，将受益 ——字节、腾讯等CSP订单超预期 下行风险（利空因素） ——若三星、SK海力士、美光激进扩产导致供给过剩 ——HBM或3D DRAM开发延期 ——美国对中国Fab的半导体设备、材料或服务管控更严格（这是核心地缘政治风险） ——若中国AI投资周期放缓，CSP采购需求下降 投资者关注要点 ⚠️ ——这些反映的是公司从基数极低的小规模厂商向大规模DRAM龙头快速跃升的过程，同时也意味着任何预期偏差（产能爬坡良率、客户验证周期等）都可能导致业绩大幅波动。 ⚠️ ——2Q26业绩电话会上任何关于字节、腾讯协议的官方表态都将显著影响估值。 ⚠️ ——美国对华半导体设备出口管制若进一步加码（如限制更多设备种类或将长鑫列入实体清单），将构成根本性风险。
总体总结
主题正文
- 核心观点：1）2Q26业绩有望超公司指引，预计1H26营收约1360亿元、归母净利约650亿元，受益于产能扩张与DRAM ASP持续上涨；
- 5）维持88元目标价，对应18.5倍2027e P/E（全球同业仅4.4倍），估值溢价反映其更强劲的增长前景，预计2025-28e营收CAGR达140%。
- 摩根士丹利于2026年8月26日发布长鑫存储（CXMT，688825.SH）首次覆盖报告，给予**"增持"（Overweight）88元**，较当时股价56.10元有约**57%**的上行空间。
- 长鑫存储业绩大幅超预期主要源于""——产能扩张推动出货量增长，同时AI需求驱动DRAM价格持续上涨。
- 大摩特别关注长鑫存储的LTA进展，因为这是参考全球同行（如三星、SK海力士、美光、SanDisk、Kioxia）的成熟商业模式：
- 报告展示了2023年1月至2026年7月DDR5 16Gb（2Gx8）4800/5600的现货和合同价格走势。
- ：长鑫存储的增长前景（140% CAGR）远超全球同业，其作为中国本土DRAM龙头的战略地位、以及AI驱动的HBM/服务器内存需求，都支持这一估值溢价。
- ——美国对中国Fab的半导体设备、材料或服务管控更严格（这是核心地缘政治风险）