- 摩根士丹利认为，中国存储厂商正凭借国家支持与本土需求，以"先规模化、后技术领先"的策略重塑行业格局。CXMT预计2026年达30万片晶圆/月（占全球13%）

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• 摩根士丹利认为，中国存储厂商正凭借国家支持与本土需求，以"先规模化、后技术领先"的策略重塑行业格局。CXMT预计2026年达30万片晶圆/月（占全球13%），2028年达50万片，2031年达80万片，有望于2028年前后超越美光成为全球第三大DRAM厂商；YMTC在NAND领域快速追赶，预计2028年成为全球第二大NAND厂商。中国厂商虽在HBM及先进服务器DRAM方面仍落后于三星、SK海力士和美光，但在主流DRAM/NAND市场具备定价影响力，将对行业供给纪律与可持续回报构成压力。短期内AI需求与HBM产能挤压可消化中国新增产能，但2028年后CXMT与YMTC产能规模足以影响全球定价，DRAM运营利润率长期可能从当前80%+回归至50%，NAND可能降至15-20%。

摩根士丹利在本期Tech Bytes中深入分析了。核心结论如下： ：继美国（70年代发明）、日本（80年代以品质取胜）、韩国（90年代以规模与投资胜出）之后，全球存储领导地位可能在2020年代面临来自中国的挑战。中国采取的是**"先规模化，再追赶技术"**的差异化路径。 ：CXMT预计产能从2025年的18万片/月快速扩张至2026年的30万片、2031年的80万片/月；YMTC每年新增约10万片/月NAND产能，最快2028年成为全球第二大NAND厂商。 ：HBM消耗更多晶圆产能（bit输出惩罚从2.5x升至3x），迫使三星、SK海力士、美光将资源集中于高端AI内存，为中国主流DRAM腾出空间。 ：此前AI需求与HBM产能挤兑可吸收中国新增产能；2028年后中国产能足以影响全球定价与周期下行时的减产博弈。 ：DRAM行业周期运营利润率可能从当前80%+回归至50%，NAND甚至降至15-20%。

一、历史镜鉴：从美国到中国的存储领导权转移 报告以独特的产业史视角梳理了存储行业四轮领导权更迭： 时代时期胜出原因领导权转移的教训 美国时代 1970s-1980s初 技术发明与商业化（Intel 1103） 发明技术≠制造领导权 日本时代 1980s初-1990s初 制造品质+协同规模（VLSI联合研究） 制造优势仍可能被市场变化颠覆 韩国时代 1990s至今 规模+成本领导+逆周期投资 在弱对手退出时持续投资是关键

中国并不需要全面取代"三大"（三星、SK海力士、美光），只要产能规模足够大，就可以通过的方式重塑行业经济学。 二、CXMT的"规模先于技术"战略 ： 2024年：15万片/月 2025年：18万片/月 2026E：30万片/月（占全球13%产能、11% bit出货） 2028E：50万片/月 2031E：80万片/月 ： 已于2Q26完成100% Gen4B（约16nm级）量产，良率超90% DDR5支持5600MHz，路线图指向6400MHz 主要依赖浸没式DUV+多重曝光，——更长的周期、更多的mask层数、每bit成本结构性偏高 仍落后领先厂商约一个可见产品世代，HBM差距更大 ：技术对等并非定价影响力的前提。当CXMT在全球DRAM产能中达到mid-teens份额时，，无需在欧美获得广泛采用。 三、HBM悖论——AI创造的战略机遇 （同等晶圆产出bit数减少的倍数）： 2021-23年：约2.5x 2028E：约3.0x ： 2023年：约6% 2028E：约34% 这意味着三大巨头必须将更多产能和资本投入HBM及先进服务器DRAM，给CXMT。 ： 已开发12层HBM3E堆叠能力 摩根士丹利预计2027上半年量产 2027年潜在产能300-400万堆，可支持80-100万颗国产AI GPU 即使良率较低，对中国AI供应链仍具战略价值 （含CXMT HBM爬坡后）： 2026E：DRAM市场仍缺约17% 2027E：DRAM市场仍缺约15% 四、YMTC的NAND野心与2028压力测试 ： Xtacking混合键合技术已量产至267层，300+层在研 PCIe 5.0企业级TLC SSD：14.0-14.2GB/s顺序读取、310-330万IOPS QLC SSD PE501：122.88TB容量、5000次P/E循环、0.6 DWPD （2028年）： YMTC基础情景：31万片/月 全部五座fab满产：47万片/月 若AI SSD需求增速30-60% YoY，YMTC产能扩张至47万片可能导致NAND过剩4-9% 五、地缘政治与设备本土化 ： 美国半导体设备出口限制影响了CXMT的节点迁移 中国厂商越来越多地与本土WFE供应商合作以缓解挑战

：刻蚀、沉积、清洗、CMP、涂胶显影、检测 ：浸没式DUV、高级量测、制造软件、备件与服务、HBM封装与认证 六、市场份额格局（2026E） DRAM市场份额NAND市场份额 三星 37% 三星 30% SK海力士 31% 美光 15% 美光 24% 铠侠 14%

闪迪 12% 其他 2% SK海力士 12%

Solidigm 6%

： 指标历史峰值当前水平 12M forward P/B 1.8-2.1x（典型峰值） 近期峰值约4.0x，现约2.4x ROE 10-15%（可持续水平） 2026年约50% ： ，但中国因素将压低"正常化估值区间"的下限 投资辩论焦点已从"中国能否生产主流存储"转向"CXMT/YMTC多快成为有意义的边际供应商" 中国对长期正常化估值的影响 > 对周期峰值估值的影响 ： DRAM行业RNOA将从此前的极高水平（2026年估算约50-60%）逐步正常化，回归至10-15%的可持续水平 DRAM周期运营利润率长期可能从80%+回归至50% NAND因YMTC竞争更激烈，利润率可能降至15-20% ： ，但其他厂商面临高成本结构与有限规模的挑战

中国扩张将持续支撑本土半导体设备需求，在沉积、清洗、检测、抛光等系统面临竞争压力上升 竞争通过降低长期可持续利润率和高资本支出影响周期内的市占率与回报，进而降低维持资本回报和ROE的能力

：如果AI数据中心建设放缓，对HBM及传统DRAM的需求增长都将弱于预期，可能加速中国产能对市场的冲击，压缩三大厂商的盈利窗口。 ：若CXMT产能扩张快于预期（如政府加大补贴或本土设备突破加速），可能在2028年之前就对全球DRAM定价产生显著影响。 ：若YMTC全部五座fab全力扩产NAND，2028年可能造成NAND市场4-9%的过剩。 ：若美国进一步收紧DUV、EUV及先进制程设备的出口管制，可能同时（a）压制中国存储技术升级速度，或（b）激发中国更激进的本土化投资——两种情景对行业供需平衡影响截然不同。 ：CXMT的扩产目标可能不仅限于利润最大化（包含国产替代、技术学习曲线、供应链韧性、半导体主权），这意味着即使行业下行，CXMT仍可能持续扩产，倒逼三星、SK海力士、美光承担更多减产压力，使行业从"利润目标趋同的三寡头"转变为"战略目标不对等的四玩家"。 ：CXMT HBM3E的良率仍较低，封装、测试与加速器认证构成额外瓶颈，若进展不及预期，则会削弱其在中国AI供应链中的战略价值。 ：当前约2.4x的前瞻P/B虽已从近期4.0x峰值回落，但仍高于1.8-2.1x的历史典型峰值；若市场预期可持续回报率将从当前50%回归至10-15%，估值倍数有进一步压缩空间。

总体总结

主题正文

1. CXMT预计2026年达30万片晶圆/月（占全球13%），2028年达50万片，2031年达80万片，有望于2028年前后超越美光成为全球第三大DRAM厂商；
2. 中国厂商虽在HBM及先进服务器DRAM方面仍落后于三星、SK海力士和美光，但在主流DRAM/NAND市场具备定价影响力，将对行业供给纪律与可持续回报构成压力。
3. 短期内AI需求与HBM产能挤压可消化中国新增产能，但2028年后CXMT与YMTC产能规模足以影响全球定价，DRAM运营利润率长期可能从当前80%+回归至50%，NAND可能降至15-20%。
4. ：继美国（70年代发明）、日本（80年代以品质取胜）、韩国（90年代以规模与投资胜出）之后，全球存储领导地位可能在2020年代面临来自中国的挑战。
5. 竞争通过降低长期可持续利润率和高资本支出影响周期内的市占率与回报，进而降低维持资本回报和ROE的能力
6. ：若CXMT产能扩张快于预期（如政府加大补贴或本土设备突破加速），可能在2028年之前就对全球DRAM定价产生显著影响。
7. ：若美国进一步收紧DUV、EUV及先进制程设备的出口管制，可能同时（a）压制中国存储技术升级速度，或（b）激发中国更激进的本土化投资——两种情景对行业供需平衡影响截然不同。
8. ：CXMT的扩产目标可能不仅限于利润最大化（包含国产替代、技术学习曲线、供应链韧性、半导体主权），这意味着即使行业下行，CXMT仍可能持续扩产，倒逼三星、SK海力士、美光承担更多减产压力，使行业从"利润目标趋同的三寡头"转变为"战略目标不对等的四玩家"。