国泰海通｜海外科技：NVDA-指引优秀，持续推荐 明年70%增长大超预期、对应仅14.5x -指引明年收入同比+70%，vs彭博预期仅+44%/买方预期+60%
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国泰海通｜海外科技：NVDA-指引优秀，持续推荐
明年70%增长大超预期、对应仅14.5x -指引明年收入同比+70%，vs彭博预期仅+44%/买方预期+60%左右；实际需求增长是100%，但供应链只能满足其中的70%。 -按照指引计算，今年约4048亿收入，明年6900亿收入，73%毛利率/53%净利率，明年NonGAAP净利润3657亿，对应明年仅14.5x；看好修复到18~20x。前期我们已提示NV的反转，持续推荐。 -供应瓶颈至少持续到明年年底，NVDA同步给供应链各环节的指引也是明年70%增长，因此明年供应链也可以同步上修。我们看好HBM、先进制程&先进封装、光通信相关供应链环节的进一步上修。
70%增长的动力是前沿Lab、CSP、ACIE共同驱动 -明年前沿AI Labs（O和A）的需求将贡献NV收入的大约四分之一；剩下的需求来自于CSP+ACIE（Neocloud+主权AI+工业及企业客户）。 -时间节奏看：Q3增长预计主要由AI Native 客户推动；Hyperscaler客户的增长预计将在Q4重新加速，并持续到明年。 -Rubin带来单位价值量的提升：1GW数据中心，Hopper收入180亿，Blackwell收入250亿，Rubin收入400亿（对应CAPEX约600亿）。 -NV的供应链采购承诺，相应的从Q1的1190亿提升至Q2的2790亿。
毛利率给了非常透明的指引 -指引Q3 GAAP/Non-GAAP 毛利率为 74%（vs预期74.6%/74.8%），预计毛利率将在Q4触底至71%-72%，随后随着Rubin提价从CY27Q1第一季度开始生效，CY27/FY28全年毛利率预计稳定在72%-73%。 -毛利率Miss不是因为ASIC冲击份额导致NV溢价权被侵蚀，而是明牌的成本上涨导致，充分price in，我们认为不用过度担忧。
NV的优势在于对开源和闭源的全覆盖+对海量长尾客户的覆盖 1）模型层面，NV架构能运行全部开源和闭源模型，目前几乎所有开源模型都运行在NV上，开源模型需要CUDA生态。NV表示GPU是对模型中立的，开源和闭源共同推动NV的增长。 2）客户层面，海量ACIE长尾客户（主权AI、Neocloud、企业客户、AI初创企业）都依赖NV的生态，这一类ACIE客户占据数据中心收入的一半、每年增长约100%，NV预计未来这部分市场会比传统云市场更大。盘后neocloud股价已经有所反应。
【其他要点】 -Rubin预计贡献下一个季度（Q3）收入的20%，预计Rubin将成为NV历史上爬坡速度最快的一代产品。 -AWS宣布额外部署200万颗 GPU，同时还会部署 Vera CPU，截至自然年2028Q2（之前GTC上宣布的是100万颗） -CPU：过去12个月CPU收入超过 50 亿美元。目前看到大约200亿美元的服务器 CPU总需求，预计明年CPU收入将增长超过一倍。 -Neocloud算力上线进度：25年底装机3GW，今年年底达8GW。 -预计Q3末开始大规模出货 Groq 3 LPX机柜，Nebius是首个客户。 -Q2股东回报260 亿美元，其中200亿回购+60亿股息。相较于“返还自由现金流 50%或以上”的计划，今年迄今实际返还比例已经达到 60%。未来计划进一步提高超额自由现金流的返还规模。
总体总结
主题正文
- -按照指引计算，今年约4048亿收入，明年6900亿收入，73%毛利率/53%净利率，明年NonGAAP净利润3657亿，对应明年仅14.5x；
- -供应瓶颈至少持续到明年年底，NVDA同步给供应链各环节的指引也是明年70%增长，因此明年供应链也可以同步上修。
- -时间节奏看：Q3增长预计主要由AI Native 客户推动；
- Hyperscaler客户的增长预计将在Q4重新加速，并持续到明年。
- -指引Q3 GAAP/Non-GAAP 毛利率为 74%（vs预期74.6%/74.8%），预计毛利率将在Q4触底至71%-72%，随后随着Rubin提价从CY27Q1第一季度开始生效，CY27/FY28全年毛利率预计稳定在72%-73%。
- 2）客户层面，海量ACIE长尾客户（主权AI、Neocloud、企业客户、AI初创企业）都依赖NV的生态，这一类ACIE客户占据数据中心收入的一半、每年增长约100%，NV预计未来这部分市场会比传统云市场更大。
- -Rubin预计贡献下一个季度（Q3）收入的20%，预计Rubin将成为NV历史上爬坡速度最快的一代产品。
- 目前看到大约200亿美元的服务器 CPU总需求，预计明年CPU收入将增长超过一倍。