- 美国财政部宣布将10-20年期和20-30年期流动性支持回购规模至少翻倍（从每次最高20亿美元增至至少40亿美元），预计本季度将额外减少至少140亿美元的长
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- 美国财政部宣布将10-20年期和20-30年期流动性支持回购规模至少翻倍（从每次最高20亿美元增至至少40亿美元），预计本季度将额外减少至少140亿美元的长期国债供应。高盛认为此举影响更偏微观而非宏观：尽管回购将抵消约30%的20年期和30年期国债年化发行量，但其对绝对收益率水平的影响有限（约1bp），更显著的效应将体现在掉期利差走阔和长端中较廉价/流动性较差品种的相对表现上。真正驱动长端收益率创新高的因素是基本面和宏观风险（如政策不确定性），回购无法解决这些根本问题。参照英国和日本的先例，供应调整虽能缓解局部失衡，但宏观因素仍主导收益率走势。如果未来采取更激进的手段压低长端利率，只会迫使压力转嫁至其他领域（如美元走弱、短端波动加剧）。
美国财政部于2026年8月19日宣布将10-20年期和20-30年期流动性支持回购操作的规模至少翻倍，每次操作上限从20亿美元提升至至少40亿美元。按年化计算，这意味着长期国债回购规模将从640亿美元增至至少1280亿美元，可抵消约30%的20年期和30年期国债年化总发行量。高盛核心判断如下： ：回购对绝对收益率水平影响有限（估计约1bp），更明显的效应将体现在掉期利差走阔以及长端较廉价券种的相对表现。 ：长端收益率创新高主要由基本面和宏观风险（政策不确定性、期限溢价重估）驱动，回购无法解决这些问题。 ：英国和日本的案例表明，供应调整虽能缓解局部失衡（如掉期利差走阔、曲线趋平），但宏观因素仍主导收益率绝对水平。 ：若未来采取更激进的措施压低长端利率，压力只会转嫁至其他领域，可能导致美元走弱和短端利率波动加剧。
一、政策背景与动机 财政部此次加码回购有几个值得关注的要点： ：宣布时间距最近一次季度再融资决定仅数周，回购规模本未做调整，此举属于"额外惊喜"。 ：财政部援引"长期回购操作中持续收到大量高质量报价"作为依据。但高盛认为，从市场深度、订单流价格影响、10-30年期国债相对拟合曲线的离散度等指标看，美国长端市场功能相对健康，并不存在明显的供应过剩或流动性恶化。 ：长端收益率创多年新高，财政部希望借此缓解压力。 二、回购机制详解 ： ：跨曲线开展，每季度再融资时公布日程，包含日期、券种、期限范围和最低/最高购买金额。 ：基于现金管理需要。 ：做市商和合格实体将符合条件证券报价给财政部，财政部根据"与市场价格的接近程度及相对价值指标"进行评估。虽不承诺必须购买，但历史上长期回购几乎每次都用满上限。 ：10-20年期回购主要集中在2041/2042年到期券（最大量为2042年5月），20-30年期回购集中在2048-2051年到期券（最大量为2048年5月、2049年11月、2051年5月）。 ： 维度财政部回购QE 购买承诺 不承诺用满上限 通常承诺 资金来源 TGA余额或曲线其他位置发债 创造准备金 指引渠道 缺失 关键效力来源 政策不确定性 高 低 QE效力很大一部分来自指引渠道——央行清除久期供应时，市场可确信政策利率将保持不变。当前政策不确定性较高，这一渠道失效。 三、规模与供应影响 ：至少1280亿美元（此前为640亿美元） ：约抵消30%的20年/30年国债年化总发行量（年化4440亿美元） ：月度名义券种拍卖久期供应约2150亿美元（10年等价），回购将抵消约200亿美元（10年等价），其中大部分在长端 ：回购可保持10年期以上国债占私人持有债务余额的比例基本稳定 四、市场影响分析 （基于经验法则）： 美联储"扭曲操作"期间10年期收益率每减少1%GDP约下降4bp（其中约一半来自指引渠道） 仅久期移除效应：1280亿美元（10年等价）超过本次"意外"增量，但仅久期效应暗示10年期收益率约下降1bp（长端可能略多） ： 相对供应从长端转向短端票据的旋转效应将导致掉期利差适度走阔
： 20年期在收益率曲线和利差曲线上均表现最佳（fly交易） 10-30年长端中较廉价和/或流动性较差的券种可能跑赢 进一步20年期在现金和利差fly上的跑赢空间仍存在 五、TGA余额的影响 财政部可通过两种方式为回购融资： ：功能类似QE，向系统注入流动性 ：如发行短端票据 高盛认为TGA余额并非主要约束（周度波动约700亿美元），TGA稳定性不应被视为特别有约束力的因素。若财政部选择消耗TGA而非发行票据，主要影响将体现在前端——TGA降低将暂时增加准备金、可能缓解融资条件。但任何下降最终都需要补充。 六、海外经验借鉴 ： 两市场均面临更明显的长端债务积压，10年期以上债务占比显著更高 长端曲线相对斜率和掉期利差水平可见明显失衡 ：供应调整确实带来了有意义的长端利差走阔，日本长端JGB曲线的过度陡峭已正常化 ：两国有效解决局部问题后，仍未能阻止长端收益率创周期新高的宏观压力。英国经济疲软叠加持续通胀风险持续阻碍宽松定价 ：供应调整有其作用范围和局限性，无法替代宏观环境的改善。
本报告为，不涉及个股估值或评级。但可提炼以下投资观点： 交易方向建议逻辑 20s30s fly（收益率曲线） 做陡（2s/20s/30s） 20年继续跑赢 20s30s swap spread fly 做陡 20年掉期利差扩大 长端较廉价券种 超配 回购集中购买推升相对价值 10年期绝对收益率 影响有限（~1bp下行） 仅久期效应，不含指引渠道 曲线形态 趋平 短端供给相对增加 ：本轮回购的影响主要在微结构层面（掉期利差、特定券种相对价值），而非利率绝对水平。投资者不应期望长端收益率出现趋势性下行，更应关注曲线内部和跨市场的相对价值机会。
：当前政策不确定性较高，回购缺乏类似QE的指引渠道效力，若政策预期大幅波动，长端波动可能加剧。 ：若财政部未来采取更激进措施（如进一步缩减拍卖规模、取消20年期发行），可能： 加大融资需求波动性 迫使压力转向其他领域（美元走弱、短端利率波动加剧） 增加整个金融体系的不稳定性 ：若财政部改变TGA政策降低稳态现金余额，可能导致美联储资产负债表小于当前基线，最终限制对私人持有债务余额的长期影响。 ：根本性宏观因素（通胀风险、政策不确定性、地缘政治风险）若持续存在，回购的边际效果将进一步减弱。 ：英国和日本的市场结构、投资者结构、宏观环境与美国存在差异，海外经验的直接参考价值存在局限。 ：若长端市场流动性真正恶化（如出现2020年3月式冲击），回购规模可能不足以应对系统性压力。
总体总结
主题正文 要点： ：宣布时间距最近一次季度再融资决定仅数周，回购规模本未做调整，此举属于"额外惊喜"。 ：财政部援引"长期回购操作中持续收到大量高质量报价"作为依据。但高盛认为，从市场深度、订单流价格影响、10-30年期国债相对拟合曲线的离散度等指标看，美国长端市场功能相对健康，并不存在明显的供应过剩或流动性恶化。 ：长端收益率创多年新高，财政部希望借此缓解压力。 二、回购机制详解 ： ：跨曲线开展，每季度再融资时公布日程，包含日期、券种、期限范围和最低/最高购买金额。 ：基于现金管理需要。 ：做市商和合格实体将符合条件证券报价给财政部，财政部根据"与市场价格的接近程度及相对价值指标"进行评估。虽不承诺必须购买，但历史上长期回购几乎每次都用满上限。 ：10-20年期回购主要集中在2041/2042年到期券（最大量为2042年5月），20-30年期回购集中在2048-2051年到期券（最大量为2048年5月、2049年11月、2051年5月）。 ： 维度财政部回购QE 购买承诺 不承诺用满上限 通常承诺 资金来源 TGA余额或曲线其他位置发债 创造准备金 指引渠道 缺失 关键效力来源 政策不确定性 高 低 QE效力很大一部分来自指引渠道——央行清除久期供应时，市场可确信政策利率将保持不变。当前政策不确定性较高，这一渠道失效。 三、规模与供应影响 ：至少1280亿美元（此前为640亿美元） ：约抵消30%的20年/30年国债年化总发行量（年化4440亿美元） ：月度名义券种拍卖久期供应约2150亿美元（10年等价），回购将抵消约200亿美元（10年等价），其中大部分在长端 ：回购可保持10年期以上国债占私人持有债务余额的比例基本稳定 四、市场影响分析 （基于经验法则）： 美联储"扭曲操作"期间10年期收益率每减少1%GDP约下降4bp（其中约一半来自指引渠道） 仅久期移除效应：1280亿美元（10年等价）超过本次"意外"增量，但仅久期效应暗示10年期收益率约下降1bp（长端可能略多） ： 相对供应从长端转向短端票据的旋转效应将导致掉期利差适度走阔
： 20年期在收益率曲线和利差曲线上均表现最佳（fly交易） 10-30年长端中较廉价和/或流动性较差的券种可能跑赢 进一步20年期在现金和利差fly上的跑赢空间仍存在 五、TGA余额的影响 财政部可通过两种方式为回购融资： ：功能类似QE，向系统注入流动性 ：如发行短端票据 高盛认为TGA余额并非主要约束（周度波动约700亿美元），TGA稳定性不应被视为特别有约束力的因素。若财政部选择消耗TGA而非发行票据，主要影响将体现在前端——TGA降低将暂时增加准备金、可能缓解融资条件。但任何下降最终都需要补充。 六、海外经验借鉴 ： 两市场均面临更明显的长端债务积压，10年期以上债务占比显著更高 长端曲线相对斜率和掉期利差水平可见明显失衡 ：供应调整确实带来了有意义的长端利差走阔，日本长端JGB曲线的过度陡峭已正常化 ：两国有效解决局部问题后，仍未能阻止长端收益率创周期新高的宏观压力。英国经济疲软叠加持续通胀风险持续阻碍宽松定价 ：供应调整有其作用范围和局限性，无法替代宏观环境的改善。
本报告为，不涉及个股估值或评级。但可提炼以下投资观点： 交易方向建议逻辑 20s30s fly（收益率曲线） 做陡（2s/20s/30s） 20年继续跑赢 20s30s swap spread fly 做陡 20年掉期利差扩大 长端较廉价券种 超配 回购集中购买推升相对价值 10年期绝对收益率 影响有限（~1bp下行） 仅久期效应，不含指引渠道 曲线形态 趋平 短端供给相对增加 ：本轮回购的影响主要在微结构层面（掉期利差、特定券种相对价值），而非利率绝对水平。投资者不应期望长端收益率出现趋势性下行，更应关注曲线内部和跨市场的相对价值机会。
：当前政策不确定性较高，回购缺乏类似QE的指引渠道效力，若政策预期大幅波动，长端波动可能加剧。 ：若财政部未来采取更激进措施（如进一步缩减拍卖规模、取消20年期发行），可能： 加大融资需求波动性 迫使压力转向其他领域（美元走弱、短端利率波动加剧） 增加整个金融体系的不稳定性 ：若财政部改变TGA政策降低稳态现金余额，可能导致美联储资产负债表小于当前基线，最终限制对私人持有债务余额的长期影响。 ：根本性宏观因素（通胀风险、政策不确定性、地缘政治风险）若持续存在，回购的边际效果将进一步减弱。 ：英国和日本的市场结构、投资者结构、宏观环境与美国存在差异，海外经验的直接参考价值存在局限。 ：若长端市场流动性真正恶化（如出现2020年3月式冲击），回购规模可能不足以应对系统性压力。