- Citi将Maxwell Technology评级从卖出上调至买入，目标价从165元大幅上调至250元（+52%），对应18.2%的预期回报率。上调评级主要

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• Citi将Maxwell Technology评级从卖出上调至买入，目标价从165元大幅上调至250元（+52%），对应18.2%的预期回报率。上调评级主要基于三点：1）半导体设备新订单上调至21-25亿元，2026年同比有望翻三倍，半导体设备收入占比将从2025年的8%提升至2027年的42%；2）光伏设备业务已处于周期底部，下行空间有限；3）管理层认同2027年起盈利恢复增长的判断。尽管2026/27年净利润预测分别下调37%/8%（主要因汇兑与减值损失），但DCF估值显示2026-28年净利润有望翻两番，35.2倍2028年市盈率具有合理性，公司将受益于半导体设备国产替代的高壁垒。

Citi于2026年8月25日发布对，目标价从（上调幅度+52%），当前股价211.50元，预期回报率18.2%。本次评级反转的核心逻辑围绕与两大主题。

一、上调评级的三大核心理由

公司将2026年半导体设备新订单指引从此前的，相比2025年的约8亿元，2026年新订单有望。考虑到从接单到产品交付并确认收入通常需要约1年，公司预计： 2026年半导体设备收入至少达10亿元 2027年收入有望（Citi预测35.6亿元，同比+2.5倍） 半导体设备收入占比从2025年的，2027年进一步达到 研发投入持续加码：1H26研发费用达5.27亿元（同比+13.8%），其中，计划于2027年推出两类新型半导体设备产品。

公司预计HJT光伏设备业务在2026-27年将维持低位运行。2026年已获得6条HJT电池生产线订单（1H26已赢得3条）。公司正通过以下方式应对行业低谷： 重点拓展海外市场 提升HJT技术效率 推动"无银/低银"HJT技术突破（效率损失 管理层与Citi观点一致，认为2027年起盈利将恢复增长。 二、1H26业绩解读 指标1H26同比 营业收入 29.09亿元 -31.0% 毛利 13.93亿元 -0.4%

净利润 2.52亿元 -36.0% ： ：得益于海外收入占比从19.6%飙升至68.2%（+48.6ppts），以及无银技术突破 ：国内收入同比下滑72.7%，海外收入同比+140.6% ：占比从3.0%提升至8.5% ：1H26经营现金净流入16.47亿元（1H25为净流出10.67亿元） ：1H26末现金及结构性存款合计67.2亿元 ： （1H25仅700万元） （同比+14.2%） 资产减值损失3.51亿元（同比-11.3%） Citi认为汇兑和减值均为一次性影响，公司并不担忧1H26净利润低位。 三、半导体设备业务深度布局 公司过去5年在半导体设备领域累计投入，研发费用率维持，全力布局国产替代机会： ：差异化布局高选择比CVD、ALD、PVD等产品，约占新订单的一半 ：切割、抛光设备综合工艺解决方案，在头部国内客户中保持领先市场份额 ： 砷化镓（GaAs）设备：技术挑战大，预计年末推出原型机 键合/解键合设备：研发进展中，年末将有更新 ：前道业务预计2027年达到 四、关键财务预测 指标2024A2025A2026E2027E2028E 营业收入（亿元） 98.30 81.52 60.94 85.51 99.72 同比增速 +21.5% -17.1% -25.2%

+16.6% 毛利率 28.1% 38.6%

42.7% 41.2% EBIT（亿元） 8.84 8.66 7.02 13.98 17.93 净利润（亿元） 9.26 7.22 4.32

净利润同比 +1.3% -22.1% -40.2%

+42.3% ROE 12.6% 9.3% 5.3%

Citi预测2026-28年净利润有望（从4.32亿元增长至16.79亿元）。

DCF估值模型 Citi采用DCF估值方法作为最适合的方法，因为其能反映公司长期增长潜力： 参数数值

无风险利率 1.7% 市场风险溢价 11.0% 贝塔系数 0.8x 债务成本 2.9% 目标资本负债率 30% 企业税率 4.6%

永续增长率 4.0% 预测期 至2035E 自由现金流现值（亿元） 172.13 终值现值（亿元） 525.74 企业价值（亿元） 697.88 股权价值（亿元） 698.51 总股本（百万股） 2.79 对应估值水平 （目标价对应41.6x 2028E PE） （目标价对应6.5x PB） 同业估值对比 公司股票代码2027E PE2027E PBROE Maxwell 300751.SZ 50.1x 6.4x 13.5% 半导体设备板块均值

56.8x 11.3x 20.0% 光伏设备板块均值

31.1x 3.4x 11.5% Maxwell估值介于光伏设备与半导体设备板块之间，反映其业务转型预期。 评级：买入（Buy，从卖出上调） Citi认为35.2x 2028E PER具有合理性，因公司： 2026-28年净利润有望翻两番 半导体设备国产替代壁垒高 海外市场拓展提供毛利率支撑

： ：光伏设备业务占公司当前收入主体，若海外HJT产能扩张不及预期，将影响公司基本盘 ：若新订单指引未能兑现，特别是前道设备订单，将直接影响2027年后的增长动能 ：海外市场竞争加剧或成本控制不力，可能导致毛利率承压 ： 汇兑风险：1H26已造成1.17亿元汇兑损失 减值风险：信用减值与资产减值持续拖累净利润 行业政策风险：HJT技术路线若被其他技术替代（如TOPCon），将影响公司核心业务 半导体设备业务放量节奏：从前道设备订单到收入确认存在约1年时滞，存在不确定性 美国对华半导体设备限制可能影响上游零部件供应 ：尽管短期业绩承压，但Maxwell正处于业务结构转型的关键节点——从单一光伏设备龙头向"光伏+半导体"双引擎模式转变。Citi的评级反转反映了对公司半导体设备业务高增长确定性的认可，以及对光伏业务见底反弹的判断。投资者需重点跟踪半导体设备订单兑现节奏与海外HJT产能扩张进展。

总体总结

主题正文

1. 上调评级主要基于三点：1）半导体设备新订单上调至21-25亿元，2026年同比有望翻三倍，半导体设备收入占比将从2025年的8%提升至2027年的42%；
2. 尽管2026/27年净利润预测分别下调37%/8%（主要因汇兑与减值损失），但DCF估值显示2026-28年净利润有望翻两番，35.2倍2028年市盈率具有合理性，公司将受益于半导体设备国产替代的高壁垒。
3. 公司将2026年半导体设备新订单指引从此前的，相比2025年的约8亿元，2026年新订单有望。
4. Citi认为汇兑和减值均为一次性影响，公司并不担忧1H26净利润低位。
5. Citi预测2026-28年净利润有望（从4.32亿元增长至16.79亿元）。
6. ：若新订单指引未能兑现，特别是前道设备订单，将直接影响2027年后的增长动能
7. 行业政策风险：HJT技术路线若被其他技术替代（如TOPCon），将影响公司核心业务
8. 投资者需重点跟踪半导体设备订单兑现节奏与海外HJT产能扩张进展。