- 摩根士丹利首次覆盖长鑫存储（CXMT，688825.SS），给予增持评级，目标价88元人民币，对应2027年18.5倍市盈率，较全球同业（4.4倍）存在显著

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• 摩根士丹利首次覆盖长鑫存储（CXMT，688825.SS），给予增持评级，目标价88元人民币，对应2027年18.5倍市盈率，较全球同业（4.4倍）存在显著溢价。核心观点包括：（1）CXMT是中国最大的DRAM晶圆厂，2026年全球bit出货量份额预计达11%，到2030年提升至15%；（2）受益于中国AI/服务器对HBM/DDR5的强劲需求及全球DRAM供应紧张；（3）产能从2025年18万片/月扩张至2031年80万片/月，2025-28年收入CAGR达140%，2026-28年营业利润率维持70-72%；（4）HBM3E预计2027年量产，HBM4预计2028年量产，可支持80-100万颗中国AI GPU出货；（5）2028年前中国DRAM供给对全球定价影响有限。核心风险包括DRAM价格下行、HBM/3D DRAM技术延迟、美国出口管制收紧、主要客户需求疲弱。

摩根士丹利于2026年8月26日发布报告，，目标价，对应2027E市盈率约18.5倍，相较全球DRAM同业平均4.4倍存在显著溢价。该溢价基于CXMT更强的增长前景：中国本土AI/服务器需求爆发、产能持续扩张（即使DRAM进入降价周期）、HBM/3D DRAM技术追赶等结构性因素。 报告的核心论点是：，其产品力正在被国内外客户广泛验证。随着中国AI算力基础设施大规模建设、HBM国产化加速、存储本地化战略推进，CXMT将迎来历史性的增长窗口。

一、公司概况：中国DRAM的国家队 ，成立于2016年，运营IDM模式，覆盖设计、工艺开发、晶圆制造全链条关键环节。封装主要外包，测试采用内部+外部混合模式。 公司起步阶段通过授权德国奇梦达（Qimonda）的专利组合（包括埋入式字线BWL和堆叠电容架构）打下基础，并招募奇梦达工程师（包括资深技术专家Karl-Heinz Kuesters）将技术文档转化为商业化产能。在此基础上，CXMT成功将工艺从46nm级逐步推进至当前的16nm级Gen4B。 阿里巴巴、字节跳动、腾讯、联想、小米、传音、荣耀、OPPO、vivo等中国头部CSP和手机/PC品牌。前五大客户收入贡献2023/2024/2025年分别为74.1%/67.3%/68.1%。 IPO后无控股股东、无实际控制人，前五大股东合计持股52.55%（清辉集电19.50%、长鑫集成10.54%、国家大基金二期7.86%、合肥集信7.53%、安徽省投资集团7.12%），战略投资者包括阿里云（3.47%）、兆易创新（1.62%）等。 二、产能与技术：快速追赶全球领先水平

1. 产能扩张路径清晰 年份DRAM产能（kwpm）HBM TSV产能（kwpm） 2025 180

2026E 300 20 2027E 400 40 2028E 500 70 2029E-2031E 600→800

假设DRAM行业毛利率维持80%左右，2026-28年，2031年达到80万片/月 全球DRAM总产能预计2028年达3,374kwpm， 2. 工艺节点稳步推进 ：良率超过90% ：2026年Q2完成100%切换，良率达92%以上 ：预计2028年下半年量产，可能采用VCT（垂直沟道晶体管）技术作为3D DRAM的过渡架构，规避对EUV光刻机的依赖 3. HBM突破是关键变量 ：2026年量产 ：2027年量产，采用WoW（Wafer-on-Wafer）技术，可实现24GB/颗 ：2028年量产 摩根士丹利供应链调研显示，（即使良率较低），足以支持 4. DDR5竞争力提升 CXMT的DDR5支持5600MHz，向6400MHz演进，bit密度（0.239 Gb/mm²）已接近三星（0.217 Gb/mm²）和SK海力士（0.213 Gb/mm²）水平。 三、核心争议（Key Debates） 争议1：CXMT能否很快量产HBM3E？ 中国CXMT需要从HBM2、8-Hi堆叠从头做起，耗时长。 供应链调研显示CXMT已掌握12-Hi WoW堆叠技术，2027年可生产300-400万颗HBM3E（良率较低），足以支持中国AI GPU出货。这对中国AI产业具有战略意义——2027年中国AI GPU出货的主要瓶颈将是HBM3E供应。 争议2：CXMT会在2028年前冲击全球DRAM价格吗？ 理由： AI驱动的强劲需求+新增产能达产需要时间 苹果据报测试CXMT内存产品，HP等美国PC品牌已采用CXMT DRAM 商业品质已获验证，但苹果等大客户的合作关系仍受地缘政治和美国审批限制 争议3：CXMT值得溢价估值吗？ 估值溢价的合理性来自： ：GPU和CPU双轮驱动 ：即使DRAM降价周期，DRAM在中国的战略重要性使产能扩张不会停止 ：2025-28年营收CAGR 140%，远高于全球同业 四、对全球存储与半导体设备的影响

1. 全球存储公司 ：OW，目标价38.1万韩元 ：OW，目标价260万韩元 ：OW，目标价1,200美元 摩根士丹利预计，但2026年Q4同比增速可能放缓 2027年存储市场仍将紧张，AI需求持续强劲
2. 半导体设备公司（受益于CXMT扩张）

：OW，目标价818元——最广泛的受益者 ：OW，目标价488元——电容孔刻蚀受益 ：OW，目标价130美元——清洗和ECP电镀设备

：OW，目标价8,300日元——对CXMT销售占比F3/25达20% ：OW，目标价65,000日元 ：OW，目标价17,000日元 ：OW，目标价78,000日元——HBM TSV研磨设备 ：OW，目标价36,000日元——HBM测试设备 ：OW，目标价6,000日元——内存接口芯片

：OW，目标价580新台币 ：OW，目标价288新台币 ：OW，目标价750元——CXMT合作伙伴，与CXMT合作WoW技术 ：OW，目标价377元/432港元——内存接口芯片 3. ASML的复杂处境 EUV光刻机自2023年起实际上对中国不可用 摩根士丹利维持ASML OW评级，目标价1,930欧元 可能进一步限制DUV光刻机的销售、维护和服务，影响CXMT、YMTC、中芯国际、华虹、华为等"覆盖设施" 五、关键财务预测 指标（Rmb mn）20252026E2027E2028E 营业收入 61,799 388,869 643,077 850,096 同比增速 156% 529% 65% 32% 毛利率 41.0% 76.2% 77.5% 78.2% 营业利润率 14.2% 70.3% 71.6% 71.8% 净利润（含少数股东） 7,144 252,919 425,657 564,713 归母净利润 1,875 189,693 319,243 423,535 EPS（元） 0.03 3.00 4.77 6.33 营收508亿元，同比+719%，业绩增长动能强劲。

估值方法：剩余收益（RI）模型 摩根士丹利采用对CXMT估值，认为该方法最适合捕捉CXMT的长期价值创造能力。

9.9%（Beta 1.2，无风险利率2.0%，风险溢价6.6%）  51%  11.0%  3.0% ，对应，较全球DRAM同业平均4.4倍存在显著溢价。 三种情景分析 情景目标价2027E P/E关键假设

Rmb 132 27.7x 200%营收CAGR、HBM快速放量、毛利率>90%

140%营收CAGR、毛利率>75%、OPM 70-72%

Rmb 70 14.8x 80%营收CAGR、AI需求消化、毛利率 中国存储本地化+AI需求双重驱动  2025-28年bit出货量CAGR 46%，产能从18万片/月扩至50万片/月  2026-28年毛利率维持75%以上，OPM 70-72%  HBM3E（2027）→HBM4（2028）→3D DRAM（2028后期）  中国CSP+智能手机+PC OEM+HBM国产替代 投资隐忧  截至2025年底累计亏损约367亿元，资本密集型商业模式限制财务灵活性  固定资产从2023年845亿元增至2025年1830亿元，年折旧从106亿元增至247亿元  DRAM商品属性强，价格下行周期存在减值风险  前五大客户占比68%，集中度较高  与三星/SK海力士仍有约两代工艺差距  出口管制、设备/材料/服务限制可能影响产能扩张节奏

AI需求增速放缓或行业供给过快释放可能导致DRAM价格回调，挤压CXMT的盈利空间。熊市情景假设2028年AI计算消化期，毛利率可能跌破40%。 CXMT在Gen5（15nm级）、HBM4、3D DRAM等下一代技术上的执行风险较高。一旦良率提升或量产时间不及预期，可能丧失关键增长机会。 MATCH法案可能将CXMT列为"覆盖设施"，限制DUV光刻机的销售、维护和服务。这将直接影响产能扩张和技术迭代速度。EUV光刻机自2023年起已实际不可用。 CXMT客户集中度较高（前五大占比68%），如果中国CSP、智能手机品牌或AI GPU厂商的需求不及预期，将直接拖累营收和利用率。 每年新增约10万片/月产能意味着持续高额资本开支，如果产能利用率不及预期或折旧过快增长，可能侵蚀利润。2028E折旧预计达579.63亿元。 DRAM商品属性强，存货周转天数236天较长。在行业下行周期（如2023年）曾出现大幅存货减值，未来价格回调时仍存在类似风险。 CXMT与海外客户（如苹果）的合作面临地缘政治和美国审批不确定性，可能限制其全球化进程。

总体总结

主题正文

1. 核心观点包括：（1）CXMT是中国最大的DRAM晶圆厂，2026年全球bit出货量份额预计达11%，到2030年提升至15%；
2. （3）产能从2025年18万片/月扩张至2031年80万片/月，2025-28年收入CAGR达140%，2026-28年营业利润率维持70-72%；
3. 核心风险包括DRAM价格下行、HBM/3D DRAM技术延迟、美国出口管制收紧、主要客户需求疲弱。
4. 该溢价基于CXMT更强的增长前景：中国本土AI/服务器需求爆发、产能持续扩张（即使DRAM进入降价周期）、HBM/3D DRAM技术追赶等结构性因素。
5. IPO后无控股股东、无实际控制人，前五大股东合计持股52.55%（清辉集电19.50%、长鑫集成10.54%、国家大基金二期7.86%、合肥集信7.53%、安徽省投资集团7.12%），战略投资者包括阿里云（3.47%）、兆易创新（1.62%）等。
6. CXMT的DDR5支持5600MHz，向6400MHz演进，bit密度（0.239 Gb/mm²）已接近三星（0.217 Gb/mm²）和SK海力士（0.213 Gb/mm²）水平。
7. 每年新增约10万片/月产能意味着持续高额资本开支，如果产能利用率不及预期或折旧过快增长，可能侵蚀利润。
8. 在行业下行周期（如2023年）曾出现大幅存货减值，未来价格回调时仍存在类似风险。