- JPM认为，阿里巴巴8月24日配股融资800亿港元（约103亿美元）后股价下跌8.5%，市场反应过度。剔除纯交易折价及同业波动后，异常重新定价约190亿美元

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• JPM认为，阿里巴巴8月24日配股融资800亿港元（约103亿美元）后股价下跌8.5%，市场反应过度。剔除纯交易折价及同业波动后，异常重新定价约190亿美元，约为融资规模的两倍，市场反应远超实际股东成本。JPM维持阿里巴巴、腾讯、百度的增持评级，建议在9月季报发布前逢低买入阿里巴巴。报告认为：(1) AI投资周期的持续时间比预期更长，但底层计算经济学仍具吸引力；(2) 阿里FY27E资本支出维持2000亿元人民币，应付2700亿元的季度年化率为压力情景；(3) 三家云服务商有三种不同的融资模式——阿里采用母公司股权加债务，腾讯依靠经营现金流及8750亿元投资组合，百度通过昆仑芯进行子公司股权融资；(4) 配股在计算基础设施层面项目IRR达22%，EPS在基础设施占比80%以上时第二年起转正；(5) 对现有股东而言，内在价值仅减少约1%，远不及市场反映的190亿美元损失。

摩根大通（J.P. Morgan）于2026年8月26日发布的中国互联网行业研报，聚焦于阿里巴巴最新一轮配股融资的市场反应，并深入分析了中国三大云服务商（阿里巴巴、腾讯、百度）的AI资本支出融资模式。报告的核心结论是： 报告维持阿里巴巴（BABA）、腾讯（0700.HK）、百度（BIDU）三家公司的，并建议投资者在9月季度业绩发布前逐步买入阿里巴巴。

一、阿里巴巴配股事件回顾 2026年8月24日，阿里巴巴完成上市以来首次一级市场配股： ：7.1亿股新股，发行价112.70港元/股 ：800亿港元（约103亿美元，695亿元人民币） ：较上周五收盘价折价8.4% ：3.7% 二、市场反应分解 8月25日，阿里巴巴股价下跌8.5%，同期腾讯下跌2.2%，恒生科技指数下跌2.1%。摩根大通将股价下跌拆分为三个部分： 组成部分金额（美元） 原有股东承担的纯折价损失 -9亿 同业板块带动下跌 -67亿 异常重新定价（市场情绪反应） -182亿至-190亿

配股募集资金 +103亿

关键判断：，市场反应显著过度。 三、三大云服务商融资模式对比

1. 阿里巴巴：结构性赤字但融资能力充足 ：FY27E约1000亿元人民币（基础情景）/1700亿元（压力情景） ：约1500亿元人民币可用流动性 ：母公司股权 + 人民币/美元债务 ：3.7%股权稀释，发行价低于公允价值约1%
2. 腾讯：边际自给自足 ：基本平衡 ：500亿元现金 + 8750亿元投资组合 ：经营现金流 + 债券 + 投资组合处置 ：机会成本——放弃投资组合回报和税务损失（约70-120亿元） ：接近于零
3. 百度：内部融资最弱 ：约190亿元人民币 ：约1000亿元人民币 ：贷款 + 租赁 + 昆仑芯子公司股权 ：AI资产所有权稀释 ：低（通过昆仑芯上市解决） 四、阿里巴巴配股的四重测试 测试一：基础设施是否创造经济价值？ JPM的vintage模型显示： 假设条件：每1元资本支出产生1元年化收入，45%增量EBITDA率，20%税率，5年直线折旧 （成本资本约10%）

与管理层"不到三年回本、13%+混合ROIC"的指引一致 测试二：交易是否增厚EPS？

基础设施占比100%：第二年起增厚约1.6% 基础设施占比80%：第二年起增厚约0.6% 基础设施占比60%（基础情景）：第二年微幅摊薄0.5% 资金闲置：所有年份均摊薄 测试三：股权是否为最便宜融资方式？ 债务融资在EPS层面比股权好3-3.5个百分点（人民币债券利率2-3% vs 12%的盈利收益率）。但股权融资的优势在于：用于采购的离岸货币、信用评级与契约灵活性、永久资本属性。 测试四：是否为现有股东创造价值？ 按205港元公允价值计算，配股后每股价值降至203.1港元（全基础设施情景），减少约0.9% 在60%基础设施占比下，每股价值降至202.6港元，减少约1.2% ：确实产生小幅稀释，但远不及市场反映的190亿美元损失 五、资本支出与盈利吸收 指标阿里巴巴腾讯百度 基础资本支出（亿元） 200 200 30 增量收入（第3年，亿元） 200 200 30 增量EBITDA（45%率，亿元） 90 90 14 折旧（亿元/年） 40 40 6 增量净利润（亿元） 40 40 6 折旧占净利润比例 28% 13% 23% 关键发现：（腾讯仅13%），增量EBITDA从第一年即超过折旧。真正风险在于。 六、敏感性分析：项目IRR随利用率与定价变化 80%利用率 + 10%价格下降：IRR约11%（接近资本成本） 70%利用率 + 20%价格下降：IRR约3%（低于资本成本） 这就是2700亿元资本支出作为的原因

摩根大通对三家公司的投资观点： 公司评级估值参考建议 阿里巴巴 增持 12x FY27E P/E，8x FY28E P/E 9月季报前逢低买入 腾讯 增持 享有完全内部融资+8750亿元投资组合溢价 持续持有 百度 增持 母公司股权稀释风险低 关注昆仑芯上市进展 ： 8月26日：阿里巴巴配股结算 + 百度股东大会 9月季度业绩：阿里巴巴外部云收入增长超50%、AI Labs亏损环比下降 腾讯混元4版本发布 百度昆仑芯上市 ：比亚迪与小米在2025年3月分别以6-8%折价配股，初期股价下跌后均被市场消化进入上涨趋势。

阿里巴巴核心风险： ，且外部云收入增长指引未提升至50%以上 （可见于现金余额而非PP&E和预付款） ，意味着基础设施支出占比较低 ——80%利用率+10%价格下降情境下IRR仅约11%

腾讯风险： 一个季度内资本支出+股息+回购超过经营现金流，且无对应投资组合处置 百度风险： 昆仑芯上市延迟超过2026年，或募集资金远低于产能计划所需 行业层面风险： AI算力供给端持续宽松，导致定价压力 中国CSP在AI基础设施上的同质化竞争加剧 宏观经济不确定性影响企业级AI需求

这份报告的核心价值在于。摩根大通认为，阿里巴巴的配股并非"价值毁灭"，而是公司在股价重估后为多年期AI资本支出进行的合理融资安排。三家中国CSP虽然在AI战略上做出了相同判断，但基于不同的资产负债表状况和股价水平，选择了截然不同的融资路径。投资者应避免简单地将阿里巴巴的融资压力"传染"到腾讯和百度身上。

总体总结

主题正文

1. (3) 三家云服务商有三种不同的融资模式——阿里采用母公司股权加债务，腾讯依靠经营现金流及8750亿元投资组合，百度通过昆仑芯进行子公司股权融资；
2. 摩根大通（J.P. Morgan）于2026年8月26日发布的中国互联网行业研报，聚焦于阿里巴巴最新一轮配股融资的市场反应，并深入分析了中国三大云服务商（阿里巴巴、腾讯、百度）的AI资本支出融资模式。
3. 报告维持阿里巴巴（BABA）、腾讯（0700.HK）、百度（BIDU）三家公司的，并建议投资者在9月季度业绩发布前逐步买入阿里巴巴。
4. ：机会成本——放弃投资组合回报和税务损失（约70-120亿元）
5. 80%利用率 + 10%价格下降：IRR约11%（接近资本成本）
6. 70%利用率 + 20%价格下降：IRR约3%（低于资本成本）
7. 9月季度业绩：阿里巴巴外部云收入增长超50%、AI Labs亏损环比下降
8. ——80%利用率+10%价格下降情境下IRR仅约11%