大摩——中国AI基础模型：1H26业绩前瞻 • 核心观点与评级： 随着中国开源权重模型市占率提升，大摩看好年化经常性收入（ARR）超预期及后续新模型发布带来的短
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大摩——中国AI基础模型：1H26业绩前瞻 • 核心观点与评级： 随着中国开源权重模型市占率提升，大摩看好年化经常性收入（ARR）超预期及后续新模型发布带来的短期催化。重申对MiniMax（0100.HK）和智谱（Z.ai/2513.HK）的“增持（Overweight）”评级。
• ARR预测与估值： 预计8月MiniMax和智谱的ARR分别达6亿美元和12亿美元，年末有望升至10亿美元和20亿美元。二者当前股价分别对应15.5倍和33.7倍2026年末预期ARR。MiniMax估值相对便宜，智谱估值溢价较高。
• MiniMax业务与财务： 近期H3模型发布推动ARR从5月的4亿+美元跃升。预计1H26营收1.15亿美元，毛利率29.5%（同比提升），经调整净亏损2.28亿美元。后续催化包括8月M3.1模型及9-10月的M3 Pro（约3T参数）。
• 智谱业务与财务： 受益于GLM 5.3发布及第三方渠道扩张，ARR从6月的10亿美元增至8月预期的12亿美元。预计1H26营收9.67亿元人民币，云业务占比升至72%驱动规模扩张，但毛利率受云业务占比提升影响同比降至31.9%，经调整净亏损23亿元人民币。GLM 6.0（约3T参数）定于10月发布。
• 估值与目标价： 均采用DCF估值，假设WACC 15%、永续增长率3%。MiniMax目标价对应2027年32倍P/S；智谱目标价对应2027年42倍P/S。
• 风险分析： 上行风险主要来自推出全球SOTA模型、地缘政治缓和、竞争趋缓及海外云厂商合作落地。下行风险包括算力受限、模型性能落后于同行、地缘政治摩擦及价格战。
总体总结
主题正文
- • 核心观点与评级： 随着中国开源权重模型市占率提升，大摩看好年化经常性收入（ARR）超预期及后续新模型发布带来的短期催化。
- • ARR预测与估值： 预计8月MiniMax和智谱的ARR分别达6亿美元和12亿美元，年末有望升至10亿美元和20亿美元。
- 预计1H26营收1.15亿美元，毛利率29.5%（同比提升），经调整净亏损2.28亿美元。
- • 智谱业务与财务： 受益于GLM 5.3发布及第三方渠道扩张，ARR从6月的10亿美元增至8月预期的12亿美元。
- 预计1H26营收9.67亿元人民币，云业务占比升至72%驱动规模扩张，但毛利率受云业务占比提升影响同比降至31.9%，经调整净亏损23亿元人民币。
- • 估值与目标价： 均采用DCF估值，假设WACC 15%、永续增长率3%。
- • 风险分析： 上行风险主要来自推出全球SOTA模型、地缘政治缓和、竞争趋缓及海外云厂商合作落地。
- 下行风险包括算力受限、模型性能落后于同行、地缘政治摩擦及价格战。