【国泰海通食饮】乳业大涨：周期寻底，否极泰来 原奶周期拐点渐进，供给增速放慢叠加需求逐步修复，原奶已出现涨价信号。周期反转直接利好上游牧场，同时推动下游乳业格局
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【国泰海通食饮】乳业大涨：周期寻底，否极泰来
原奶周期拐点渐进，供给增速放慢叠加需求逐步修复，原奶已出现涨价信号。周期反转直接利好上游牧场，同时推动下游乳业格局和盈利改善，龙头受益明显。
[太阳]上游：原奶周期拐点渐进。2024年起供需错配、成本倒挂等因素驱动国内奶牛进入去化阶段，存栏数持续降低，2026年虽有口蹄疫波折但总体仍保持降存栏趋势，展望下半年，26Q3奶牛热应激叠加青储期将至，供给侧有望继续收缩。从季度数据来看，2025年原奶供需结构改善但未完全逆转，而26Q1-Q2连续两个季度原奶需求侧增速持续快于供给侧（表现为乳制品产量YOY＞生鲜乳产量YOY），我们观察到26Q2起国内合同奶和散奶价格已有积极表现，牧业盈利切实改善。站在当前时点，我们认为国内原奶供需已接近平衡，有望于26H2迎来反转，考虑当前奶价处在历史较低水平，后续供给去化有望驱动奶价继续回升。
[太阳]下游：乳制品需求逐步修复。短期，乳制品C端需求正逐步修复，加速供需缺口收敛过程；B端同步发力，短期放量确定性最强的是乳制品深加工，随着内资企业产能爬坡，国产替代+下游扩容提高原奶消化承载力。中长期，消费力提升及健康化概念有望驱动乳业增长，渗透率提升和品类扩张提供量增机会，同时也有望通过向高附加值产品迁移完成结构升级，实现持续、稳健发展。
[太阳]周期步入右侧利好龙头。一方面，奶价上行直接利好上游牧业龙头，不仅作用于收入端，且供需逐步平衡、叠加牛肉价格中枢抬升，淘汰牛的数量及损失有望降低；当前饲料价格较低以及牧场持续降本增效，成本端相对受益；因此具备较强管理能力的牧业企业有望在这一轮原奶上行周期提升份额、改善业绩。另一方面，下游乳业龙头间接受益，从历史规律来看周期上涨对头部乳企是利好，行业喷粉规模收缩、乳企减值损失降低，同时低价原奶供给收缩倒逼尾部产能出清，改善行业竞争格局，龙头凭借供应链能力和品牌力提升份额。
风险提示：供给侧去化不及预期、下游景气度恶化、食品安 更多加公众号：思维纪要社 全问题。
国泰海通 訾猛/颜慧菁/李美仪/胡慧铭
总体总结
主题正文
- 2024年起供需错配、成本倒挂等因素驱动国内奶牛进入去化阶段，存栏数持续降低，2026年虽有口蹄疫波折但总体仍保持降存栏趋势，展望下半年，26Q3奶牛热应激叠加青储期将至，供给侧有望继续收缩。
- 从季度数据来看，2025年原奶供需结构改善但未完全逆转，而26Q1-Q2连续两个季度原奶需求侧增速持续快于供给侧（表现为乳制品产量YOY＞生鲜乳产量YOY），我们观察到26Q2起国内合同奶和散奶价格已有积极表现，牧业盈利切实改善。
- 站在当前时点，我们认为国内原奶供需已接近平衡，有望于26H2迎来反转，考虑当前奶价处在历史较低水平，后续供给去化有望驱动奶价继续回升。
- 中长期，消费力提升及健康化概念有望驱动乳业增长，渗透率提升和品类扩张提供量增机会，同时也有望通过向高附加值产品迁移完成结构升级，实现持续、稳健发展。
- 一方面，奶价上行直接利好上游牧业龙头，不仅作用于收入端，且供需逐步平衡、叠加牛肉价格中枢抬升，淘汰牛的数量及损失有望降低；
- 因此具备较强管理能力的牧业企业有望在这一轮原奶上行周期提升份额、改善业绩。
- 另一方面，下游乳业龙头间接受益，从历史规律来看周期上涨对头部乳企是利好，行业喷粉规模收缩、乳企减值损失降低，同时低价原奶供给收缩倒逼尾部产能出清，改善行业竞争格局，龙头凭借供应链能力和品牌力提升份额。
- 风险提示：供给侧去化不及预期、下游景气度恶化、食品安 更多加公众号：思维纪要社 全问题。