高盛——中国台湾地区CCL：富乔工业管理层调研纪要：产品结构持续向高端升级，预示台系CCL厂商份额加速提升 高盛近期调研了富乔工业（1815.TWO，未覆盖）管
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高盛——中国台湾地区CCL：富乔工业管理层调研纪要：产品结构持续向高端升级，预示台系CCL厂商份额加速提升
高盛近期调研了富乔工业（1815.TWO，未覆盖）管理层，核心结论指向高端CCL上游原材料（Low DK/Low DK2/Low CTE玻璃纤维）供需格局极度紧张，台系厂商凭借技术卡位正加速抢占全球高端市场份额。富乔作为关键上游供应商，正通过激进的产能结构调整兑现超额利润。
产品结构升级与盈利爆发：富乔正从普通E-glass全面转向Low DK/Low DK2/Low CTE（T-glass）等高端产品。2026年上半年，E-glass和低端产品占营收约25%，而Low DK/Low DK2/Low CTE已占55%。由于Low DK2定价是E-glass的5倍（此前曾达10倍），Low DK2的毛利率高达45%-65%+，远高于公司上半年平均的38%。管理层预计2026年下半年Low DK2将占高端玻璃纤维出货量的50%以上。尽管产线切换会导致物理产出量下降（E-glass转Low DK减产50%，Low DK转Low DK2减产10%-20%），但极高的ASP和利润率足以覆盖产量损失并驱动业绩翻倍。若产能100%切换至Low DK/Low DK2，营收可翻倍以上，毛利率将达45%-50%。
产能扩张与区域布局：公司计划到2029年将玻璃纤维总产能提升60%以上，重点扩充Low DK、Low DK2及Low CTE纱产能。到2028年，新增产能的50%以上将来自泰国新厂，其中50%分配给低轨卫星（LEO）应用，剩余50%用于AI相关的Low DK/Low DK2产品，若需求超预期，AI相关产能占比有望进一步提升。中国台湾地区工厂1已基本实现高端化（Low DK/Low DK2占营收90%），2026年下半年将继续向Low DK2倾斜；中国大陆工厂2目前100%为E-glass产能，计划2027年启动向Low DK/Low DK2的转型，目标高端产品占比达50%。此外，Low CTE产品（用于IC载板）已进入送样验证阶段，量产后利润率将成为全产品线最高。
CCL行业传导逻辑：AI服务器驱动M7+等级CCL需求爆发，直接拉动Low DK玻璃纤维需求。高盛预计2025-2028年高端CCL需求复合增速达96%，而供给增速仅22%，供需缺口巨大。高端CCL厂商为锁定稀缺原材料，愿意支付溢价采购Low DK2玻璃纤维及HVLP铜箔，为上游原材料创造了极佳的定价环境。相比之下，低端CCL虽在2026年上半年因产能转移导致E-glass价格暴涨80%+，但需求疲软（2025-2028年复合增速仅1%），预计第四季度涨价动能将放缓。
新增长极：除AI外，低轨卫星（LEO）和IC载板成为新驱动力。富乔泰国厂产能已被LEO客户包揽，旨在满足“中国境外产能”需求；同时，下游EMC等载板CCL厂商正要求富乔在2026年下半年将Low CTE产能翻倍，以应对紧张的基板材料供应。
核心标的评级：高盛维持台光电（EMC，2383.TW）“买入”评级，目标价10200新台币；维持台耀（TUC，6274.TWO）“买入”评级，目标价3010新台币。台光电作为AI服务器CCL绝对龙头（英伟达、谷歌、AWS核心供应商），估值对应2027年下半年至2028年上半年预期市盈率的27倍，低于AI服务器零部件同业平均水平，具备吸引力。台耀在M7+高速CCL领域市占率超20%，估值对应2027年预期市盈率的22倍（较过去三年行业平均市盈率溢价2倍标准差），当前估值被低估。
核心风险：
下行风险包括RCC技术替代高端HDI设计、贸易摩擦加剧导致服务器及交换机出货不及预期、中国大陆厂商竞争加剧导致份额流失；上行催化剂包括AI服务器出货量超预期、高端CCL及原材料涨价幅度超预期、Low CTE产品在载板领域放量超预期。
总体总结
主题正文 纪要：产品结构持续向高端升级，预示台系CCL厂商份额加速提升
高盛近期调研了富乔工业（1815.TWO，未覆盖）管理层，核心结论指向高端CCL上游原材料（Low DK/Low DK2/Low CTE玻璃纤维）供需格局极度紧张，台系厂商凭借技术卡位正加速抢占全球高端市场份额。富乔作为关键上游供应商，正通过激进的产能结构调整兑现超额利润。
产品结构升级与盈利爆发：富乔正从普通E-glass全面转向Low DK/Low DK2/Low CTE（T-glass）等高端产品。2026年上半年，E-glass和低端产品占营收约25%，而Low DK/Low DK2/Low CTE已占55%。由于Low DK2定价是E-glass的5倍（此前曾达10倍），Low DK2的毛利率高达45%-65%+，远高于公司上半年平均的38%。管理层预计2026年下半年Low DK2将占高端玻璃纤维出货量的50%以上。尽管产线切换会导致物理产出量下降（E-glass转Low DK减产50%，Low DK转Low DK2减产10%-20%），但极高的ASP和利润率足以覆盖产量损失并驱动业绩翻倍。若产能100%切换至Low DK/Low DK2，营收可翻倍以上，毛利率将达45%-50%。
产能扩张与区域布局：公司计划到2029年将玻璃纤维总产能提升60%以上，重点扩充Low DK、Low DK2及Low CTE纱产能。到2028年，新增产能的50%以上将来自泰国新厂，其中50%分配给低轨卫星（LEO）应用，剩余50%用于AI相关的Low DK/Low DK2产品，若需求超预期，AI相关产能占比有望进一步提升。中国台湾地区工厂1已基本实现高端化（Low DK/Low DK2占营收90%），2026年下半年将继续向Low DK2倾斜；中国大陆工厂2目前100%为E-glass产能，计划2027年启动向Low DK/Low DK2的转型，目标高端产品占比达50%。此外，Low CTE产品（用于IC载板）已进入送样验证阶段，量产后利润率将成为全产品线最高。
CCL行业传导逻辑：AI服务器驱动M7+等级CCL需求爆发，直接拉动Low DK玻璃纤维需求。高盛预计2025-2028年高端CCL需求复合增速达96%，而供给增速仅22%，供需缺口巨大。高端CCL厂商为锁定稀缺原材料，愿意支付溢价采购Low DK2玻璃纤维及HVLP铜箔，为上游原材料创造了极佳的定价环境。相比之下，低端CCL虽在2026年上半年因产能转移导致E-glass价格暴涨80%+，但需求疲软（2025-2028年复合增速仅1%），预计第四季度涨价动能将放缓。
新增长极：除AI外，低轨卫星（LEO）和IC载板成为新驱动力。富乔泰国厂产能已被LEO客户包揽，旨在满足“中国境外产能”需求；同时，下游EMC等载板CCL厂商正要求富乔在2026年下半年将Low CTE产能翻倍，以应对紧张的基板材料供应。
核心标的评级：高盛维持台光电（EMC，2383.TW）“买入”评级，目标价10200新台币；维持台耀（TUC，6274.TWO）“买入”评级，目标价3010新台币。台光电作为AI服务器CCL绝对龙头（英伟达、谷歌、AWS核心供应商），估值对应2027年下半年至2028年上半年预期市盈率的27倍，低于AI服务器零部件同业平均水平，具备吸引力。台耀在M7+高速CCL领域市占率超20%，估值对应2027年预期市盈率的22倍（较过去三年行业平均市盈率溢价2倍标准差），当前估值被低估。
核心风险：
下行风险包括RCC技术替代高端HDI设计、贸易摩擦加剧导致服务器及交换机出货不及预期、中国大陆厂商竞争加剧导致份额流失；上行催化剂包括AI服务器出货量超预期、高端CCL及原材料涨价幅度超预期、Low CTE产品在载板领域放量超预期。