- 摩根大通维持科沃斯减持评级。2Q26收入同比增长13%至54亿元，超JPMe预期3%，主要受益于海外业务增长和洗地机品类回暖。但毛利率同比下滑2.2个百分点
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- 摩根大通维持科沃斯减持评级。2Q26收入同比增长13%至54亿元，超JPMe预期3%，主要受益于海外业务增长和洗地机品类回暖。但毛利率同比下滑2.2个百分点至47.5%，非GAAP营业利润低于预期21%，经营性现金流同比暴跌97%。公司面临三重利润率压力：BOM成本通胀、竞争阻碍成本传导、洗地机市场份额流失。JPMe下调FY27净利润预测3%，目前较一致预期低20%。将目标价从47元下调至45元（基于14倍FY27E P/E），认为当前19倍P/E估值缺乏股息支撑，风险收益比不利。
摩根大通维持对，将2027年6月目标价从47元下调4%至。核心逻辑是：公司收入端虽有韧性（海外+洗地机回暖），但远比预期严重，盈利下行周期尚未结束，当前估值缺乏安全边际。 核心要点速览 ：Underweight（减持） （2026年8月21日）：61.15元 （2027年6月）：45.00元（隐含下行空间约-26%） ：14x FY27E P/E（历史均值21x） ：3.35→3.24元（-3.1%） ：低约20%
一、2Q26业绩：收入超预期，但盈利和现金流暴雷 指标2Q26实际同比vs JPMe 收入 54.4亿元 +13% +3%（超预期） 毛利率 47.5% -2.2ppt -0.8ppt（不及预期） 非GAAP营业利润 4.56亿元 -13%
报告净利润 8.43亿元 +67% +82%（虚高） 经营性现金流 —
几近枯竭 ： ： 海外收入占品牌收入比达51%，首次超过国内 1H26海外收入同比+45%（中国仅+2%） 洗地机品类重回+9%增长（2H25曾下滑7%） ： 报告净利润大幅超预期主要是约（公允价值变动收益）拉动 剔除该影响后， 经营现金流恶化程度（-97%）比1Q26的-79%进一步加剧 ： 扫地机器人毛利率：44.2%（同比-5ppt） 洗地机毛利率：55.7%（同比+4.5ppt，因存储芯片敞口降低） ASP承压：1H26扫地机/洗地机ASP分别同比-11%/-4% 二、三重利润率压力 JPM认为科ovacs面临，构成核心担忧： ：内存价格仍在上涨，塑料价格波动剧烈，部分关键元器件虽有预库存但难以对冲全年影响 ：ASP降幅大于单机成本降幅（扫地机ASP -11% vs 单机成本仅-3%） ：洗地机品类虽回暖，但竞争激烈，市场份额面临持续挑战 ： JPM预计2H26毛利率压力将与2Q26持平甚至更差 预计2H26收入增长+17%（上调），但 2H26/FY27毛利率预测较Street预期低约 三、收入结构调整：海外成为新增长极 1H26海外占比提升至49.0%（同比+8.2ppt） 2Q26海外占品牌收入51%，首次超过国内 扫地机/洗地机海外增速强劲，FX虽有压力但被量增抵消 智能家居品类（主要为洗地机）1H26增速9%，弱于服务机器人28% 四、预测调整明细 指标FY26E调整FY27E调整FY28E调整 收入 +2% +5% +7% 毛利率 -0.5ppt -0.5ppt -0.3ppt 非GAAP营业利润 -8% +1% +6% 净利润
+2% 净利润vs一致预期 -2%
-26% ：FY26E净利润上调主要来自税率假设提升（8%→12%），而非经营改善。FY27/FY28E较一致预期低20-26%，是估值下调的核心驱动。
估值方法 ：45元（2027年6月） ：14x FY27E P/E ：相对历史均值21x的折价，反映市场将逐步下修利润预期的过程 估值敏感度 估值倍数对应目标价 12x FY27E P/E ~39元
16x FY27E P/E ~52元 18x FY27E P/E ~58元 当前估值水平 ：19x FY27E（基于JPM预测） ：10.4x FY27E ：1.5%（派息率仅30%） ：5.0% JPM认为当前估值（派息率仅30%，股息率仅1.5%），同时面临一致预期下修带来的估值收缩压力，。
下行风险（可能导致进一步下调） ：内存、塑料等原材料价格失控 ：扫地机和洗地机价格战恶化 ：北美/欧洲消费疲软，影响占比已超49%的海外业务 ：第二增长引擎失速 ：可能影响公司分红能力和运营灵活性 ：可能触发估值进一步收缩 上行风险（评级可能改善的情形） ：原材料价格正常化，毛利率快速修复 ：高端扫地机/新品类带来ASP和份额双升 ：海外市场份额持续提升超预期 ：行业出清后定价权恢复 ：派息率从30%大幅提升至40%以上 ：JPM对科沃斯的核心担忧并非"收入端"，而是。报告净利润的67%同比增长具有误导性，剔除非现金投资收益后，核心业务实际处于"增收不增利、现金流几近枯竭"的困境。在当前19x P/E估值下，市场尚未对盈利下修充分定价，建议等待估值更具吸引力或基本面出现明确改善信号后再行介入。
总体总结
主题正文
- 2Q26收入同比增长13%至54亿元，超JPMe预期3%，主要受益于海外业务增长和洗地机品类回暖。
- 但毛利率同比下滑2.2个百分点至47.5%，非GAAP营业利润低于预期21%，经营性现金流同比暴跌97%。
- 将目标价从47元下调至45元（基于14倍FY27E P/E），认为当前19倍P/E估值缺乏股息支撑，风险收益比不利。
- ：内存价格仍在上涨，塑料价格波动剧烈，部分关键元器件虽有预库存但难以对冲全年影响
- 预计2H26收入增长+17%（上调），但
- ：FY26E净利润上调主要来自税率假设提升（8%→12%），而非经营改善。
- 报告净利润的67%同比增长具有误导性，剔除非现金投资收益后，核心业务实际处于"增收不增利、现金流几近枯竭"的困境。
- 在当前19x P/E估值下，市场尚未对盈利下修充分定价，建议等待估值更具吸引力或基本面出现明确改善信号后再行介入。