- J.P. Morgan于8月20-21日举办亚洲科技巡展（首尔站），与三星、SK海力士、铠侠、南亚科等主要存储厂商及供应链企业进行交流。核心观点包括：（1）

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• J.P. Morgan于8月20-21日举办亚洲科技巡展（首尔站），与三星、SK海力士、铠侠、南亚科等主要存储厂商及供应链企业进行交流。核心观点包括：（1）股东回报政策成为焦点，SK海力士宣布W40万亿回购注销并将回报池从50%累计FCF，三星宣布W90-110万亿股东回报计划；（2）LTA（长期供货协议）覆盖50-70%销量，是估值重估的关键支柱；（3）HBM规格调整由供应短缺驱动而非主动降配，服务器DRAM单机容量增速将达30%+；（4）HBM定价谈判存在上修风险（当前行业增速假设+43% y/y）；（5）HBF商业化仍较遥远，TLC仍是主要解决方案；（6）资本开支纪律不变，DRAM/NAND扩产均以制程迁移为主；（7）中国厂商竞争被视为结构性但非当前AI周期主要风险。维持存储板块OW（超配）评级。

J.P. Morgan于2026年8月20-21日在首尔举办亚洲科技巡展（Asia Tech Tour），与三星电子（SEC）、SK海力士（SKH）、铠侠（Kioxia）、南亚科（NYT）四大主要存储厂商及FADU、EO Technics等供应链企业进行了深度交流，吸引了超过50家机构投资者参与。报告核心结论可归纳为以下几个方面：

SK海力士宣布W40万亿韩元股票回购与注销，并将股东回报池从累计FCF的50% 三星随后宣布W90-110万亿韩元的股东回报计划（24-26年），其中3Q26将派发最多W30万亿韩元股息 铠侠承诺在本财年内启动累进式分红 投资者主要关注FCF支付率的大小及是否承诺达到美国同业100%超额现金返还的水平

LTA销量覆盖比例：三星最高约70%，海力士>50%，铠侠27-28年50%，南亚科50%+但 三星在HBM定价和份额争取上态度更为激进，海力士则更注重战略合作伙伴关系 2027年HBM ASP谈判尚在后期，将考虑：市场供需状况、下一代HBM成本结构、HBM性能 JPM当前行业HBM ASP增速假设为+43% y/y，存在上修空间

一、股东回报政策（Shareholder Returns） 投资者对存储厂商股东回报政策的关注度达到空前高度，主要疑问集中在FCF支付率的量级，以及是否愿意做出类似美国同业（即100%返还超额现金）的更大承诺。 厂商股东回报政策最新进展 SK海力士 W40万亿韩元回购注销；回报池从50%累计FCF；3Q26业绩时将有进一步更新 三星 W90-110万亿韩元股东回报（24-26年），含最多W30万亿韩元3Q26股息 铠侠 本财年内启动累进式分红，9月季报时或更新 南亚科 维持此前最低净利分红政策 JPM认为，尽管三星的方案未能完全满足投资者的高预期，但整体信号令人鼓舞，存储厂商对股东回报的承诺正在增强，预计未来3-6个月将有更多更新。 二、LTA战略与行业供需重塑 LTA被JPM视为存储行业： ：各厂商LTA覆盖比例大致在50-70%之间 ：差异显著，三星/海力士最长5年，铠侠覆盖至FY28，南亚科仍以短期合同为主 ：大额预付款条款、更强的双向约束力、更好的需求可见性 ：虽然LTA可能在短期内限制ASP上行空间，但能大幅降低行业周期性，支撑估值重估 JPM还注意到，存储厂商与设备供应商之间的LTA讨论也在增加，这被视为半导体生态系统的健康商业实践。 三、内容优化与供需展望（S-D Outlook）

12-Hi到8-Hi HBM规格调整、SOCAMM内容降级主要由驱动，而非主动降配 服务器DRAM单机容量增速将从历史的15-20%加速至 主要受Agent-AI驱动的CPU需求推动

行业正在积极推进eSSD用于KV-cache卸载，应对HBM/DRAM成本上升带来的BOM压力 TLC NAND被视为主要解决方案 SLC NAND、Super High IOPS、Z-NAND等新兴方案可能出现（铠侠Super High IOPS SLC方案预计2028年才有显著营收贡献） ：各厂商均传达了相对于历史更长的供需短缺周期信号。美光CEO Harlan Sur指出，美光仅能满足其主要客户约50%-66%的需求。 四、HBM价格谈判与HBF商业化前景

三星：定价和份额策略更激进 海力士：注重战略合作，态度更为均衡 谈判变量：市场供需、下一代成本结构、HBM性能 JPM观点：行业HBM ASP增长假设+43% y/y存在

新的AI应用存储机会从2027年个位数%销售占比，到2028年有望提升至DD% 盈利水平与当前主流DRAM相当

客户兴趣有限，缺乏明确价值主张 高成本结构（TSV加工和系统级升级）是主要挑战 铠侠Super High IOPS SLC方案可能成为替代选择 JPM判断HBF商业化，但需持续关注 五、资本开支纪律与产能扩张 所有存储厂商在资本开支上保持：

韩国存储厂商均强调的产能/Growth扩张，而非纯产能扩张 新的NAND洁净室空间最早要到2029年才能上线（三星平泽Fab 5、海力士M17） 铠侠同样通过BiCS 9/10技术迁移实现产能/Growth扩张 NAND厂商供需观点较投资者更乐观，分歧点在于eSSD需求（将完全抵消消费级NAND疲软）

由于市场短缺持续，投资者对资本开支加速的质疑较少 HBM的晶圆产能分配增加将成为供应约束的重要来源（晶圆到die的损耗） 六、中国竞争分析 存储厂商中国厂商将带来份额损失，但认为其应用场景主要局限于本地化/消费级应用，而非服务器应用： 南亚科指出：CXMT已在市场存在十多年但未对全球供需造成实质性冲击，主要因为AI吸收了原本供应消费市场的产能 中国厂商已成为存储供应的 但多重地缘政治风险、设备限制、良率问题将限制其进入先进AI级存储的能力 JPM判断：中国竞争不是当前AI硬件capex驱动的存储周期的

JPM维持对存储板块的OW评级，核心理由包括： 存储厂商股东回报政策持续改善，支撑估值重估 LTA战略降低行业周期性，是估值重估的支柱 HBM定价谈判存在上修空间，可能带来EPS上行修正 供需紧张周期延长，AI驱动的需求前景广阔 资本开支纪律维持，行业供需关系健康

3Q26业绩披露（股东回报进一步更新） 4Q26/1Q27 LTA谈判完成 HBM 2027年定价最终确定 2028年HBF/Super High IOPS等新兴方案进展

：投资者已开始关注内存成本上升对AI硬件整体capex的影响 ：合同定价细节尚未披露，若条款不如预期积极，可能影响估值重估逻辑 ：若中国厂商在AI级存储技术上取得突破，可能影响全球供需格局 ：消费NAND需求疲软若超出预期，可能影响行业整体景气度 ：三星方案已显示部分投资者预期与实际方案存在差距，若后续更新不及预期可能影响市场情绪 ：下一代HBM的成本结构和性能表现存在不确定性 ：美中科技竞争及对华设备出口管制可能影响行业供应链

总体总结

主题正文

1. 核心观点包括：（1）股东回报政策成为焦点，SK海力士宣布W40万亿回购注销并将回报池从50%累计FCF，三星宣布W90-110万亿股东回报计划；
2. J.P. Morgan于2026年8月20-21日在首尔举办亚洲科技巡展（Asia Tech Tour），与三星电子（SEC）、SK海力士（SKH）、铠侠（Kioxia）、南亚科（NYT）四大主要存储厂商及FADU、EO Technics等供应链企业进行了深度交流，吸引了超过50家机构投资者参与。
3. 投资者主要关注FCF支付率的大小及是否承诺达到美国同业100%超额现金返还的水平
4. 投资者对存储厂商股东回报政策的关注度达到空前高度，主要疑问集中在FCF支付率的量级，以及是否愿意做出类似美国同业（即100%返还超额现金）的更大承诺。
5. JPM认为，尽管三星的方案未能完全满足投资者的高预期，但整体信号令人鼓舞，存储厂商对股东回报的承诺正在增强，预计未来3-6个月将有更多更新。
6. SLC NAND、Super High IOPS、Z-NAND等新兴方案可能出现（铠侠Super High IOPS SLC方案预计2028年才有显著营收贡献）
7. ：投资者已开始关注内存成本上升对AI硬件整体capex的影响
8. ：三星方案已显示部分投资者预期与实际方案存在差距，若后续更新不及预期可能影响市场情绪