- 高盛认为中国经济从弱走向更弱。7月活动数据显示需求驱动的增长疲软加剧，预计Q3初官方实际GDP增速仅约4%同比，远低于全年4.5%-5%目标。服务业零售增速
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- 高盛认为中国经济从弱走向更弱。7月活动数据显示需求驱动的增长疲软加剧，预计Q3初官方实际GDP增速仅约4%同比，远低于全年4.5%-5%目标。服务业零售增速从5%以上骤降至3.2%，家庭消费前景堪忧。核心问题在于：一是政策支持规模相对于冲击太小，民营非金融部门偿债比率在2022-2025年间反而上升2个百分点；二是过度聚焦科技和高端制造业（仅占就业20%），难以形成就业—收入—消费的良性循环。下半年政策（加快专项债发行、新政策工具支持"六网"和十五五规划项目、放松公积金、下沉市场促消费）可能勉强帮助达标，但多为供给端措施，缺乏需求侧刺激和结构性改革，周期性疲软有演变为结构性迟滞的风险。
高盛（Goldman Sachs）于2026年8月21日发布的中国经济研究报告《From Weak to Weaker（从弱到更弱）》指出，中国7月经济活动数据全面走弱，已确认本轮经济下行属于——量价齐缩的钢铁行业表现最具说服力。基于官方工业生产和服务业产出指数推算，Q3初实际GDP增速仅约4%同比，远低于政府全年4.5%–5%的目标。报告认为，与4月的减速相比，7月数据，原因有三：（1）起点更低（Q2仅4.3%，已跌破目标下限）；（2）此前表现韧性较强的服务业消费也出现明显放缓；（3）部分4月已存在的逆风因素（极端天气、地方政治换届年激励缺失、廉政调查增多）持续时间超出预期。
一、数据全面低于预期 7月经济数据呈现明显的结构性分化： ：同比+4.5%，表现相对韧性，主要受益于出口稳健 ：同比仅+0.6% ：前7个月同比-6.7%，7月单月出现双位数同比降幅 ：从此前5%以上的增速骤降至约3.2% 值得注意的是，研究还观察到一个反复出现的模式**——季末月份（3月、6月、9月）的工业增加值和制造业PMI往往偏强，随后月份（4月、7月、10月）则环比走弱**，可能反映出在季度末"前置生产"以支撑GDP统计的现象。 二、需求驱动型疲软的证据 钢铁行业是判断需求强弱的关键窗口： 7月至8月初周度钢铁产量持续下降 螺纹钢（主要用于建筑）价格近期持续走低 "反内卷"运动曾短暂推升钢价，但因需求不足且劳动力市场约束使供给难以大幅削减，价格最终回落至运动前甚至更低水平 同期，10年期中国国债收益率跌破1.70%，较2月底（伊朗战争前）下行超10bp，与全球其他主要经济体收益率大幅上行形成鲜明对比，反映市场预期。 三、长期结构性问题的根源 报告从两个维度解释疲软的持续性：
对比美国次贷危机经验：BIS数据显示，美国私人非金融部门偿债比率（DSR）在2007Q4见顶后，。而中国DSR在2020Q3因"三道红线"政策见顶后，2022Q1至2025Q4间。这意味着在三年疫情和深度地产下行的背景下，中国民营部门将越来越多的收入用于偿债，挤压消费能力，弱化信心。
政府当前几乎将所有政策资源聚焦于科技创新和高端制造业。虽然DeepSeek等突破提升了制造业竞争力和出口韧性，但制造业仅占中国总就业的约20%。后疫情时代制造业PMI就业分项指数持续好于非制造业，但这并。因此无法形成"就业→收入→消费"的良性循环。 四、下半年政策组合及局限 7月政治局会议转向更鸽派后，政府宣布了四类政策： 政策类别主要内容评估
加快专项债发行（截至8月中旬近一半额度未用）、启动8000亿元新政金工具（NPBFI）、投向"六网"（水网、新型电力网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网）和十五五规划重大项目 短期有效，但刺激效果取决于落地速度
国务院常务会议聚焦"长链条、大规模"行业，倾向于支持电子设备和机械（含半导体）扩产 供给端政策，可能加剧产能过剩
8月18日放松住房公积金贷款规则，利率比首套房商贷低50bp 边际影响有限，许多城市已放松相关规则
8月13日商务部等九部门发布促进下沉消费文件，多为商业设施改造和优质商品供给 缺乏收入支撑，消费难以仅靠供给增加 此外，报告还警示可能对经济活动产生抑制——例如5月山西煤矿事故后中国煤炭产量骤降12%，与2020年初全国疫情封控时的降幅相当。
本报告为宏观研究报告，不涉及个股估值与评级判断。报告的核心是： ：政府仍将通过上述政策组合"努力"实现全年4.5%的增长目标（历史上仅1998年亚洲金融危机和2022年奥密克戎扩散两次未达标） ：如缺乏需求侧实质刺激和释放内需的结构性改革，，损害未来增长潜力 ：若Q3 GDP数据偏弱，10月可能需要追加宽松措施
：政策刺激持续不足，叠加居民、私营企业和地方政府长期承受财务压力，未来增长潜力可能受损 ：当前政策组合偏向供给端，长期可能加剧产能过剩、通缩和债务累积 ：安全和维稳相关措施（包括反腐和严打犯罪）若执行过严，可能抑制经济活动，削弱宽松效果 ：不利天气可能延续至年底，影响基建和户外经济活动 ：全球贸易摩擦及能源价格波动可能影响出口和通胀路径 ：尽管有公积金政策放松，楼市基本面修复仍需时间，房地产开发投资可能继续拖累增长
总体总结
主题正文
- 7月活动数据显示需求驱动的增长疲软加剧，预计Q3初官方实际GDP增速仅约4%同比，远低于全年4.5%-5%目标。
- 核心问题在于：一是政策支持规模相对于冲击太小，民营非金融部门偿债比率在2022-2025年间反而上升2个百分点；
- 下半年政策（加快专项债发行、新政策工具支持"六网"和十五五规划项目、放松公积金、下沉市场促消费）可能勉强帮助达标，但多为供给端措施，缺乏需求侧刺激和结构性改革，周期性疲软有演变为结构性迟滞的风险。
- 高盛（Goldman Sachs）于2026年8月21日发布的中国经济研究报告《From Weak to Weaker（从弱到更弱）》指出，中国7月经济活动数据全面走弱，已确认本轮经济下行属于——量价齐缩的钢铁行业表现最具说服力。
- 值得注意的是，研究还观察到一个反复出现的模式**——季末月份（3月、6月、9月）的工业增加值和制造业PMI往往偏强，随后月份（4月、7月、10月）则环比走弱**，可能反映出在季度末"前置生产"以支撑GDP统计的现象。
- 加快专项债发行（截至8月中旬近一半额度未用）、启动8000亿元新政金工具（NPBFI）、投向"六网"（水网、新型电力网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网）和十五五规划重大项目
- ：政府仍将通过上述政策组合"努力"实现全年4.5%的增长目标（历史上仅1998年亚洲金融危机和2022年奥密克戎扩散两次未达标）
- ：尽管有公积金政策放松，楼市基本面修复仍需时间，房地产开发投资可能继续拖累增长