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主题 2026-08-23/topics/072.md 原文

- 中国2026年二季度财报呈现明显的"分裂式"增长格局：创新板块（AI生态、医疗健康CXO与创新药）盈利增长强劲，而内需疲软持续压制消费必需品和大众市场地产。

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摩根大通（J.P. Morgan）于2026年8月21日发布的这份中国权益策略报告，基于已公布的中国企业2026年二季度财报数据，揭示了中国经济"分裂式增长"的鲜明格局： ：AI生态（半导体设备、晶圆代工、存储芯片）和医疗健康（CXO、创新药）板块盈利强劲增长 ：消费必需品、大众市场地产受内需疲软拖累 ：纯LLM企业市场关注点从ARR扩张转向盈利平衡时间表 ：部分行业（如吉利汽车）通过高端化和出海受益，光伏板块仍深陷泥潭 ：MXCN年底目标100，CSI-300目标5,200

一、宏观格局：双速经济，分裂式增长 报告的核心论断是中国经济呈现"split-screen"（双屏/分裂式）特征。截至2026年8月18日，MXCN和CSI-300已有约18%的成分股公布二季度财报： 指数2Q26 EPS YoY净利率变动超预期比例 MXCN +4.0% -93bps 48% CSI-300 +32.0% +140bps 54% ： CSI-300盈利正在加速增长，2H26共识预期进一步加速至+34.1% MXCN 2H26预期改善至+14.7% 从远期EPS修订看，MXCN医疗健康/IT分别获得+7.9%/+7.5%的季度涨幅，远超指数整体的+2.6% 二、AI生态：上游爆发，下游承压 上游半导体（亮点突出） ：2Q营收创纪录达30.1亿美元（同比+36%，环比+20%），远超公司+14~16%的指引；毛利率25.3%，高于20-22%指引 ：营收7.18亿美元（同比+27%），毛利率16.5%，高于14-16%指引 ：上半年营收115.7亿元（同比+179%），净利润68.6亿元（同比+1092%），主要受存储芯片量价齐升驱动 ：上半年营收91亿元（同比+67%），净利润18亿元（同比+50%），2Q净利润创纪录达11.1亿元 ：上半年营收指引66.9亿元（同比+35%），但调整后净利润仅+86~123%同比，非经常性收益虚增了表观利润 ：尽管1H营收+108%、净利润+123%，但2Q营收环比仅+7.8%，经营现金流下滑66%，库存高达82.5亿元，财报后股价下跌6.3% 下游超大规模云厂商（capex压力） ：2Q营收2048亿元（同比+11%），调整后净利润684亿元（同比+9%），超预期；但capex达528亿元导致自由现金流首次转负-138亿元，财报后股价下跌4.5% ：2Q营收313亿元（同比-4%），不及预期；净利润23.2亿元（同比-68%）；但AI收入达125亿元（占核心收入50%），AI云基础设施收入增长50%至73亿元 三、纯LLM标的：估值重心从ARR转向盈利路径 市场对纯LLM企业的定价逻辑正在发生关键转变： ：MaaS ARR到2026年3月达17亿元人民币（约2.5亿美元），四个月内增长6.4倍 ：2月至4月ARR翻倍，API收入占比超50% ： Z AI：2028年 Minimax：2030年 行业整体（基于客户反馈）：2028-2029年 这意味着市场不再单纯为ARR增长买单，而是要求看到ARR转化为运营杠杆的证据，"duration shortening"（久期缩短）压制了近期倍数扩张空间。 四、医疗健康：强劲增长，CXO与创新药双轮驱动 CXO板块（行业拐点确认） ：1H营收289亿元（同比+38.9%，持续经营业务+48.0%），调整后净利润105.7亿元（同比+89.4%）；2Q单季营收增速加速至+47.7%，调整后净利润+93.6% ：1H营收4.04亿美元（同比+27.3%），调整后净利润6250万美元（同比+203.3%）；但GAAP净亏损扩大至1.29亿美元（受股权激励影响） 创新药板块（盈利兑现） ：2Q营收17.05亿美元（同比+30%），GAAP净利润2.37亿美元（同比+151%）；泽布替尼全球销售12亿美元（同比+31%），上调全年指引至66-68亿美元 ：1H营收32.4亿元（同比+208.7%），净利润12.6亿元（由亏转盈） ：1H归母净利润指引59-62亿元（同比+131~143%），从1Q的-41.8%大幅反弹 五、新经济分化：全球化赢家vs国内竞争输家 出海与高端化受益者 ：1H营收354.3亿元（同比+21.9%），净利润17.7亿元（同比+46.2%），受益于新兴市场ASP提升 ：1H营收2769亿元（同比+54.8%），净利润432.8亿元（同比+42.0%）；储能收入激增87.5%至533亿元 ：1H营收1736亿元（同比+15%），核心净利润96.8亿元（同比+46%），受益于高端化与海外扩张 国内竞争承压者 ：2Q营收1089亿元（同比-6.1%），调整后净利润62.2亿元（同比-42.6%）；内存成本上涨和电动车亏损26亿元拖累整体业绩，但汽车与创新业务增长17%至249亿元 ：1H营收微增2.4%至219.7亿元，但净利润下滑17.4%至39.7亿元，受约14亿元汇兑损失冲击 光伏板块（反内卷进展缓慢） ：1H营收84.3亿元（同比-22.9%），净利润仅3900万元（同比-94.8%），受玻璃价格下跌冲击 ：1H净亏损收窄至2.7亿元（去年同期29.2亿元），但调整后亏损仍达28.9亿元 六、消费与地产：内需疲软，政策预期升温 消费板块 ：1H营收922.8亿元（同比+1.3%），净利润445.2亿元（同比-1.95%），；尽管i-Moutai直销激增274%，传统渠道销售仍疲软 ：7月零售销售仅同比+0.6%（6月+1.0%），1-7月累计+1.2% 地产板块 ：1H营收1029亿元（同比-12.0%），净利润19.3亿元（同比-39.0%），交付量和利润率双双下滑

宏观分化信号 工业生产同比+4.5%，其中高科技制造+13.8%，装备制造+9.7% 出口保持韧性，美元计价同比+23.9% ：若出口增速从当前20%+回落至中个位数，外部需求缓冲将消退，政策制定者可能加大财政刺激力度（消费补贴、地产宽松、基建加速）

核心配置建议 在新兴市场/亚洲配置中 ：100点（基于14%同比EPS增长共识预期） ：5,200点（基于25%同比EPS增长共识预期） 指数偏好排序 ：CSI300 > 科创50（STAR50）> 创业板（ChiNext） ：恒生中国企业指数（HSCEI）> 恒生指数（HSI） 依据是这些指数对AI和物理AI（physical AI）的暴露度不同（STAR50对AI暴露达58%，HSCEI仅19%）。 重点推荐标的 ： 国产AI供应链： LLM玩家： 全球供应链： ：

投资逻辑要点 AI作为一线增长主题，在业绩上将继续跑赢中国股市大盘 AI生态系统在3Q26有望迎来反弹，但流动性波动可能使路径颠簸 流动性充裕但尚未回到6月时观察到的极端水平 中国政策制定者在平衡股票发行与回购方面的努力，可能为2H26的股东回报主题提供支撑

：若出口增速从当前20%+回落至中个位数，外部需求缓冲消退，可能触发消费和地产板块更大的下行压力 ：纯LLM企业（如Z AI、Minimax）的盈亏平衡时间表存在不确定性（分别为2028年和2030年），若市场认为盈利路径更长，估值可能面临压力 ：光伏等产能过剩行业的盈利复苏可能慢于预期，行业整合和价格修复需要更长时间 ：虽然流动性充裕但尚未达极端水平，市场情绪变化可能放大AI主题股的波动 ：茅台五年来首次上半年利润下滑、保利发展利润下滑近四成，反映内需和地产调整尚未见底 ：政策制定者何时推出更具力度的财政刺激，取决于出口表现这一关键阈值 ：腾讯首次出现自由流转负，百度AI收入快速增长但整体盈利承压，反映AI基础设施投资对短期盈利的拖累 ：如小米受内存成本和电动车亏损双重打击；寒武纪虽营收增长但经营现金流恶化、库存高企；福耀玻璃受汇兑损失影响等

总体总结

主题正文

    • 中国2026年二季度财报呈现明显的"分裂式"增长格局：创新板块（AI生态、医疗健康CXO与创新药）盈利增长强劲，而内需疲软持续压制消费必需品和大众市场地产。
  2. 摩根大通（J.P. Morgan）于2026年8月21日发布的这份中国权益策略报告，基于已公布的中国企业2026年二季度财报数据，揭示了中国经济"分裂式增长"的鲜明格局：
  3. ：尽管1H营收+108%、净利润+123%，但2Q营收环比仅+7.8%，经营现金流下滑66%，库存高达82.5亿元，财报后股价下跌6.3%
  4. 但AI收入达125亿元（占核心收入50%），AI云基础设施收入增长50%至73亿元
  5. 这意味着市场不再单纯为ARR增长买单，而是要求看到ARR转化为运营杠杆的证据，"duration shortening"（久期缩短）压制了近期倍数扩张空间。
  6. ：1H营收1736亿元（同比+15%），核心净利润96.8亿元（同比+46%），受益于高端化与海外扩张
  7. ：1H营收84.3亿元（同比-22.9%），净利润仅3900万元（同比-94.8%），受玻璃价格下跌冲击
  8. ：腾讯首次出现自由流转负，百度AI收入快速增长但整体盈利承压，反映AI基础设施投资对短期盈利的拖累
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