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- Citi维持阿里巴巴买入评级，认为管理层已明确将加大AI投资以捕捉显著需求，凭借自研T-Head芯片、强大的模型能力和企业客户基础等全栈能力构筑竞争优势。当前资本开支前置虽拖累盈利，但管理层视其为可控的现金流权衡，预计投资回收期约3年。云计算收入有望进一步加速（FY27增长51%），EBITA利润率稳步上行；电商EBITA保持稳定，即时零售亏损持续收窄。SOTP估值微调至US$190/HK$189，AI相关产品年化收入即将达100亿美元，长期目标2031年外部云收入达1000亿美元、EBITA利润率20%。
Citi维持对阿里巴巴（9988.HK/BABA）的，凭借——包括自研T-Head芯片、强大的模型能力以及不断扩大的企业客户基础——抓住AI领域的巨大需求机遇。 核心要点包括： ：本季度资本开支同比+75%至人民币677亿元，三年（人民币3800亿元）计划已完成约一半。管理层明确指出此支出具有清晰的，未来有望缩短至2.5年甚至2年。 ：AI相关产品季度收入达124亿元，年化运行率约，下一季度有望接近。MaaS（百炼）平台8月ARR已达160亿元，年内目标300亿元。 ：管理层有信心在，长期EBITA利润率目标。 ：基于新的分部分类，目标价调整至（此前US$192/HK$191），对应约46%-50%的预期股价回报。
- FY1Q27业绩回顾 业务板块收入（Rmb bn）同比关键亮点
205.9 +4% CMR -7%，即时零售+45%
48.4
EBITA利润率扩张至12%（+4.4pct）
3.34 +16% EBITA亏损139亿元
28.8 +1% EBITA亏损33亿元
269.0 +9% 非GAAP净利-42%至206亿元 整体业绩喜忧参半——收入基本符合预期，但叠加导致非GAAP净利显著低于预期（实际Rmb206亿 vs 预期Rmb271亿）。 2. 资本开支（Capex）展望与ROIC预期
本季度资本开支677亿元（+75% YoY）受三因素驱动：硬件交付时点波动、CPU采购增加、芯片组件价格上涨 管理层强调： ：截至2026年6月底已投入约，进度正常
：行业共识认为AI算力紧缺至少要到2030年才能缓解 ：基于当前毛利率，AI相关Capex约，毛利率提升后可缩短至2.5年甚至2年 ： 持续研发前沿模型，提升AI产品毛利率 增加自研T-Head芯片部署，替代商用芯片以提升毛利 与合作伙伴共建数据中心，预收算力服务款改善资本效率 3. 云收入加速逻辑 AI云外部收入已，FY1Q27达45%增速 ：算力从"成本中心"转变为"核心生产资产"，价值创造与收入正相关 ：行业GPU紧缺+多场景应用，定价模式向高利润方向收敛 为阿里云带来更强的定价话语权 ：自研模型仍贡献大部分收入，但第三方模型也有意义；自研模型与开源模型毛利率相当 4. T-Head自研芯片前景 上一代T-Head芯片已制造并出货 最新一代已于2026年8月以超节点形式部署于阿里云 ： GPU架构为核心，支持 已有数百家企业用于推理与训练，覆盖具身AI、自动驾驶、大模型公司 二代芯片将于开发，预计提供更高算力与互联带宽， 5. 电商业务战略优先级 板块短期长期策略
宏观疲软 AI增强购物体验与运营效率（多模态搜索、虚拟试穿）
UE显著改善 整合盒马与天猫超市，扩展前置仓，非食品GMV超食品，目标
受关税与地缘压力 盈利能力显著改善，长期跨境增长潜力可观
AI Agent吸引5万+付费商家 AI可能根本性重塑B2B交易模式 即时零售：贡献，成为电商业务第二增长曲线。 6. 业绩预测调整 指标FY2027EFY2028EFY2029E 收入（新） Rmb1,130bn Rmb1,277bn Rmb1,469bn 收入调整 +0.9% +2.2% +3.7% 非GAAP净利（新） Rmb99bn Rmb150bn Rmb170bn 净利调整
-13.9% -16.1% 云收入增速
+48% +42% 云EBITA利润率 12.1% 12.7% 12.8% ：收入小幅上调，但利润大幅下调，反映更高的资本开支、折旧及持续的激进AI投入。
SOTP估值拆解（基础：FY2027E） 业务板块估值方法隐含倍数估值（US$ mn）每股价值（US$） 阿里电商集团 P/E
174,606 72.6 AI云与计算服务 P/S
246,262 102.4 AI实验室与应用 P/S 5.0x 10,761 4.5 其他业务 P/S 0.2x 3,416 1.4 净现金（30%折让）
21,456 8.9
： 电商10x P/E：与中国及全球同业平均水平一致 AI云7.0x P/S：相较全球同业7.5-12x区间存在 AI实验室5.0x P/S：相较AI云30%折让，反映通义千问消费应用及QwenWork生产率agent的商业化早期阶段 投资逻辑 Citi看多阿里巴巴的四大理由： （C2C+B2C合计80%市场份额）
：大数据分析+阿里云基础设施
评级与回报 ：买入（Buy）维持 ：HK$189（港股）/ US$190（美股） ：港股49.8%，美股45.6% ：港股51.3%，美股47.1%
投资者需关注以下下行风险： ——电商业务转型与即时零售扩张能否成功落地 ——激进AI投入可能持续压制盈利能力 ——可能失去对品牌商与商家的吸引力 ——并购协同效应不及预期 ——叠加中美贸易摩擦等地缘政治不确定性 ——产品质量与商家合规问题可能引发监管关注 ：本季度资本开支的75%同比增速不应被年化外推；非GAAP净利同比-42%已显示出利润率压力，若AI投资回收期延长或毛利率提升不及预期，估值面临下调风险。
总体总结
主题正文
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- Citi维持阿里巴巴买入评级，认为管理层已明确将加大AI投资以捕捉显著需求，凭借自研T-Head芯片、强大的模型能力和企业客户基础等全栈能力构筑竞争优势。
- 当前资本开支前置虽拖累盈利，但管理层视其为可控的现金流权衡，预计投资回收期约3年。
- 云计算收入有望进一步加速（FY27增长51%），EBITA利润率稳步上行；
- SOTP估值微调至US$190/HK$189，AI相关产品年化收入即将达100亿美元，长期目标2031年外部云收入达1000亿美元、EBITA利润率20%。
- Citi维持对阿里巴巴（9988.HK/BABA）的，凭借——包括自研T-Head芯片、强大的模型能力以及不断扩大的企业客户基础——抓住AI领域的巨大需求机遇。
- 本季度资本开支677亿元（+75% YoY）受三因素驱动：硬件交付时点波动、CPU采购增加、芯片组件价格上涨
- 投资者需关注以下下行风险：
- 非GAAP净利同比-42%已显示出利润率压力，若AI投资回收期延长或毛利率提升不及预期，估值面临下调风险。