- 中东和俄罗斯炼厂大规模非计划停产，使全球炼厂加工量同比减少近700万桶/日，而成品油利润升至历史高位。模型显示，停工导致的直接利用率下降短期压制利润，但库存
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- 中东和俄罗斯炼厂大规模非计划停产，使全球炼厂加工量同比减少近700万桶/日，而成品油利润升至历史高位。模型显示，停工导致的直接利用率下降短期压制利润，但库存持续消耗的中长期影响更大，因此持续性停工有望支撑远期柴油利润和欧洲柴油价差。高盛维持看多远期欧洲柴油结构及欧洲天然气多头，并认为即使价格上涨50%-60%，在持续停工情景下仍可能具有吸引力。
全球成品油市场出现了罕见背离：。美国柴油利润已超过100美元/桶，并高于原油价格，而全球炼厂加工量同比减少近700万桶/日。 核心原因是中东和俄罗斯炼厂遭遇大规模非计划停产。目前全球接近1000万桶/日的炼化产能处于停产状态，明显压缩了闲置产能的调节空间。 在正常市场环境中，利润与加工量通常正相关；但在供给冲击下，炼厂即使面对极高利润，也无法迅速复产或提高开工率。 短期来看，加工量下降会通过降低装置利用率而压低利润；但持续数月后，库存下降将成为更重要的推动因素。因此，。 高盛认为，印度和中东未来一年预计新增约50万桶/日炼能，规模不足以抵消当前停工。若地缘政治风险持续，远期欧洲柴油仍存在较大上涨空间。
- 为什么利润与加工量出现背离 通常情况下，较高的成品油利润会鼓励炼厂提高加工量；加工量增加后，库存逐步累积，最终又会对价格形成压力。 但当前供给曲线已经因大规模停产而向内移动： 中东炼厂因无人机和导弹袭击影响，开工率仅约60%，停工规模比正常季节水平高约200万桶/日。 俄罗斯炼厂同样仅以约60%的产能运行，停工规模比正常季节水平高约300万桶/日。 美国炼厂没有遭遇同等规模的停产，炼厂利用率已升至约97%，进一步提升空间有限。 美国部分计划检修被迫推迟，虽然短期有利于维持产量，但也增加了未来发生非计划停工的风险。 因此，即使美国炼厂已经“满负荷”运行，也难以填补中东和俄罗斯的供应缺口。
- 压制全球炼厂加工量的其他因素 除地缘政治导致的非计划停产外，还有两个供给约束：
中国炼厂开工率约为66%，不仅受到国内汽柴油需求偏弱影响，也受到成品油出口配额限制。由于新能源汽车、卡车电动化和公共交通分流，中国成品油需求恢复力度有限，出口政策短期也难因价格上涨而明显放松。
在韩国、匈牙利和泰国等对零售或批发燃料价格实施管控的市场，炼厂难以将高原油成本完全转嫁给消费者，实际利润受到挤压，从而降低采购原油和提高加工量的意愿。 3. 利润与加工量的时序关系 高盛通过历史模型估算： 美国汽油和柴油平均利润每上升 ，次月全球炼厂加工量通常增加 。 若全球炼厂加工量持续减少 ： 一个月内，美国柴油利润可能因利用率下降而减少 ； 三个月后，库存消耗的正向作用逐渐增强； 十二个月后，美国柴油利润可能提高 ，相当于2010年以来历史样本平均水平的约27%。 这说明停工冲击存在明显的时滞。消息公布后，市场风险溢价可能立即推高柴油价格，但基于实际库存和利用率计算的“合理利润”上升速度相对较慢。 4. 停工对加工量和柴油利润的量化影响 模型显示，炼厂非计划停产并不会一对一地转化为加工量下降： 炼厂停工增加 ，全球炼厂加工量通常减少约 ； 其余部分会被未受影响的炼厂通过提高开工率所抵消； 十二个月后，美国柴油合理利润预计提高约 ，相当于历史增幅约14%。 在当前环境下，这一影响可能被进一步放大： 美国炼厂已经接近满负荷，剩余有效闲置产能有限； 全球柴油库存处于偏低水平，单位库存下降可能产生更大的价格影响； 印度和中东的新增炼能短期不足以迅速填补缺口。 5. 投资含义 报告认为，当前成品油市场的关键并非名义炼厂开工率，而是： 如果中东和俄罗斯停产持续，库存将继续下降，远期柴油利润仍有结构性支撑。 如果地缘政治迅速缓和、炼厂恢复生产，加工量会快速回升，并可能通过库存重建压低柴油利润。 预计未来一年约50万桶/日的新增炼能可以缓解、但不足以完全逆转当前的紧张格局。 极端利润也可能反过来引发需求破坏、价格管控或政策干预。 高盛将远期欧洲柴油视为地缘政治对冲工具。2026年12月至2027年3月的欧洲柴油合约价差已升至约13.5美元/桶；在近月价格保持坚挺、炼厂停工持续的情景下，相关远期合约价格可能升至约22美元/桶，对应约50%—60%的进一步上行空间。
本报告属于石油与成品油研究，没有给出股票目标价或传统股票估值评级。报告的“估值框架”主要基于： 全球炼厂加工量与装置利用率； 汽柴油等成品油库存； 炼油成本与运输成本； 原油价格及成品油限价政策； 炼厂停工规模和持续时间。
核心交易判断是： 看好持续性停工情景下的远期欧洲柴油价差和柴油利润； 维持多头欧洲天然气仓位，作为地缘政治对冲； 柴油利润强于加工量的背离是这一交易逻辑成立的关键； 报告看好的是成品油裂解利润和远期结构，而不是简单等同于全面看多原油。
若中东或俄罗斯炼厂迅速复产，供应缺口可能比模型预期更快收窄，远期柴油利润存在回撤风险。
美国炼厂利用率已处于极高水平，但如果企业通过延迟检修、临时增加加工量或提升装置效率弥补全球缺口，柴油价格可能低于预期。
印度和中东炼能投放可能进一步加快，或者实际新增规模超过报告预计的50万桶/日。
若中国放松成品油出口配额，或国内汽柴油需求明显回升，全球加工量和供应紧张程度将得到缓解。
柴油价格持续处于高位可能加快交通工具替代、节油和工业减产，最终压低成品油需求。
高能源价格可能促使更多政府实施价格上限、配给或补贴政策，限制炼厂利润的向上空间。
停工持续时间是关键假设。模型主要用于估算持续性供给冲击；如果停产只是短期扰动，库存尚未充分下降，十二个月后的利润提升幅度可能明显高估。
总体总结
主题正文
- 模型显示，停工导致的直接利用率下降短期压制利润，但库存持续消耗的中长期影响更大，因此持续性停工有望支撑远期柴油利润和欧洲柴油价差。
- 美国柴油利润已超过100美元/桶，并高于原油价格，而全球炼厂加工量同比减少近700万桶/日。
- 在韩国、匈牙利和泰国等对零售或批发燃料价格实施管控的市场，炼厂难以将高原油成本完全转嫁给消费者，实际利润受到挤压，从而降低采购原油和提高加工量的意愿。
- 消息公布后，市场风险溢价可能立即推高柴油价格，但基于实际库存和利用率计算的“合理利润”上升速度相对较慢。
- 十二个月后，美国柴油合理利润预计提高约 ，相当于历史增幅约14%。
- 全球柴油库存处于偏低水平，单位库存下降可能产生更大的价格影响；
- 在近月价格保持坚挺、炼厂停工持续的情景下，相关远期合约价格可能升至约22美元/桶，对应约50%—60%的进一步上行空间。
- 若中东或俄罗斯炼厂迅速复产，供应缺口可能比模型预期更快收窄，远期柴油利润存在回撤风险。