- Citi维持Marvell买入评级，目标价从225美元上调至275美元（对应35倍估值）。上修FY27E/FY28E EPS 6%/26%，分别高于一致预期

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• Citi维持Marvell买入评级，目标价从225美元上调至275美元（对应35倍估值）。上修FY27E/FY28E EPS 6%/26%，分别高于一致预期6%和26%，主因AI DSP需求强劲及与Google扩大定制芯片合作。Google协议覆盖至2033财年，涉及AI推理加速器、网络、存储控制器及近内存计算，Google获授最多5890万股行权证（每股206.58美元），按每5亿美元收入解锁一批的结构设计。投资者关注重点包括：1）Trn 3/Maia XPU销售轨迹；2）AI光模块业务潜力；3）Google新公告后XPU配套设计赢单管线更新。Citi认为Google合作极可能为LPU（非TPU）项目，预计2028年放量。

Citi于2026年8月20日发布Marvell Technology（MRVL.O）季报预览，维持评级，目标价从225美元大幅上调至，较当前股价237.27美元有约15.9%的预期回报。报告核心逻辑围绕与两大主线展开。 报告要点提炼如下： ：Citi将FY27E/FY28E EPS分别上调6%和26%，至4.37美元和7.86美元，较一致预期分别高出6%和26%。 ：Marvell与Google扩展商业协议至2033财年，覆盖AI推理加速器、网络、存储控制器、内存接口及近内存计算等"附属于TPU生态"的产品。 ：Marvell向Google发行最多5,890万份行权证，行权价206.58美元，总价值高达122亿美元；按每5亿美元合格定制产品收入解锁一批的结构设计，将Google的股权激励与Marvell的执行力深度绑定。 ：Citi认为该合作极可能为，而非TPU，预计2028年开始放量。

1. 业务驱动力——AI DSP业务 Citi预计MRVL在FY27E和FY28E将分别实现**53亿美元（同比+43%）75亿美元（同比+40%）**的AI数据中心互连DSP销售额（此前预计为50亿和70亿美元），主要假设包括： ：FY27E预计销售4,600万颗AI DC互连DSP，FY28E为6,000万颗。 ：MRVL在AI DC DSP市场维持70%+份额；其他技术（如线性驱动）占5%-10%。 ：NVDA占据约85%的AI GPU份额，AI GPU整体占AI加速器约52%，其余为ASIC。 ：每颗GPU配备3-4颗AI收发器。 ：预计2HC2026E强劲爬坡，3.2T DSP于2027年开始出货。 ：1.6T DSP ASP比800G高30%，整体AI DC DSP ASP区间为77-150美元。
2. 数据中心业务全景 Citi预计MRVL数据中心业务整体将呈现高速增长： 指标FY27EFY28E DC总收入 96亿美元（+58%） 164亿美元（+71%） XPU/XPU配套 20亿美元（占DC 21%） 47亿美元 DC其他业务 14% 17%
3. Google合作细节解读 ：至2033财年（长达约8年）。 ：AI推理加速器、存储/网络控制器、内存接口、近内存计算。 ：每5亿美元合格定制产品收入解锁一批，理论上对应最高约的合作总收入。 ： 帮助Marvell定制计算业务，实现客户多元化。 收入挂钩的解锁结构使Google的股权回报与Marvell执行力深度对齐，表明Google有意愿大规模推进该项目。 产品范围广泛，使Marvell成为Google潜在的，支撑收入持续性与多样性。
4. 估值模型更新 财务指标FY26AFY27EFY28EFY29E 营收（百万美元） 8,195 12,022 18,926 24,336 Core EPS（美元） 2.85 4.37 7.86 10.15 PE（倍） 83.4 54.3 30.2 23.4 EV/EBITDA（倍） 35.7 26.9 18.6 14.4 毛利率（%） 51.0 53.0 53.6 53.6 ROE（%） 19.3 10.3 22.2 23.9 ：维持35倍PE，目标价提升至275美元。 ：FCF从FY27E的30.95亿美元增至FY29E的87.71亿美元。 ：FY28E起转为净现金，FY29E净现金达128亿美元。

：买入（Buy，维持） ：237.27美元（2026年8月19日收盘） ：（从225美元上调） ：15.9% ：0.1% ：16.0% ：一致35倍PE，反映Marvell的增长潜力与并购吸引力 ：当前FY28E PE为30.2倍，目标价隐含FY28E PE约35倍

：LPU（非TPU）项目预期2028年放量，若Google AI基础设施投资节奏放缓或项目推迟，可能影响收入兑现。 ：其他DSP厂商（如Broadcom、Coherent、Lumentum）以及线性驱动等替代技术可能侵蚀Marvell的市场份额（目前假设维持70%+）。 ：假设NVDA占AI GPU约85%份额，若ASIC加速器渗透率超预期，可能影响DSP单位配比需求。 ：尽管Google合作有助于客户多元化，但定制计算业务仍高度依赖少数超大规模客户。 ：Google最多可获5,890万股行权证，若全部行权将带来约6.5%的潜在股权稀释。 ：AI基础设施资本开支若出现周期性回调，将直接冲击DSP和定制芯片需求。 ：3.2T DSP、线性驱动等新技术路线的渗透速度可能与预期不一致。 ：Marvell历史上有较多并购（如Inphi），并购整合的执行质量可能影响长期盈利能力。

总体总结

主题正文

1. Google协议覆盖至2033财年，涉及AI推理加速器、网络、存储控制器及近内存计算，Google获授最多5890万股行权证（每股206.58美元），按每5亿美元收入解锁一批的结构设计。
2. 投资者关注重点包括：1）Trn 3/Maia XPU销售轨迹；
3. Citi于2026年8月20日发布Marvell Technology（MRVL.O）季报预览，维持评级，目标价从225美元大幅上调至，较当前股价237.27美元有约15.9%的预期回报。
4. ：Marvell与Google扩展商业协议至2033财年，覆盖AI推理加速器、网络、存储控制器、内存接口及近内存计算等"附属于TPU生态"的产品。
5. Citi预计MRVL在FY27E和FY28E将分别实现**53亿美元（同比+43%）75亿美元（同比+40%）**的AI数据中心互连DSP销售额（此前预计为50亿和70亿美元），主要假设包括：
6. ：LPU（非TPU）项目预期2028年放量，若Google AI基础设施投资节奏放缓或项目推迟，可能影响收入兑现。
7. ：其他DSP厂商（如Broadcom、Coherent、Lumentum）以及线性驱动等替代技术可能侵蚀Marvell的市场份额（目前假设维持70%+）。
8. ：假设NVDA占AI GPU约85%份额，若ASIC加速器渗透率超预期，可能影响DSP单位配比需求。