📝摘要 🔹本周，我们在罗森布拉特第六届 AI 时代科技峰会上接待了 11 家覆盖的公司，其中 7 家参与炉边谈话。这批公司中包含我们重点关注的三家标的：朗美通、
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📝摘要 🔹本周，我们在罗森布拉特第六届 AI 时代科技峰会上接待了 11 家覆盖的公司，其中 7 家参与炉边谈话。这批公司中包含我们重点关注的三家标的：朗美通、科锐、应用光电，这几家公司生产磷化铟激光器、光器件、光模块，以及 NPO/CPO 相关解决方案。整场会议交流的整体基调高度乐观。我们提炼出的行业核心观点如下： 🔹 🔹市场对于 CPO/NPO 的需求有所抬升，部署时间节点并未向后推迟。 🔹第一阶段规模扩张机遇已经开启，规模上量周期将于 2027 年年中启动。规模上量对应的光模块潜在市场规模最终有望达到规模扩容市场的 3 倍。对于光器件厂商，规模上量市场是 100% 增量市场；规模扩容市场虽然同样可以带来营收增长，但会对光模块市场形成替代效应。 🔹尽管中国激光器厂商可以大幅扩充产能，但在可预见的未来，它们很难压低激光器价格，其技术节点持续落后市场头部厂商大约两代，CPO/NPO 激光器领域差距尤为明显。 🔹短期来看，激光器价格仍将维持快速环比上涨态势。虽然价格增长后续或有所放缓，但长期协议将保障在本十年剩余时间内，价格涨幅仍会优于历史常规水平。 🔹我们维持对朗美通、科锐、应用光电的买入评级。 📈每 GPU 对应的规模上量光模块潜在市场规模最终约为规模扩容的 3 倍 🔹规模上量场景下，单 GPU 发射机带宽需求是规模扩容场景的 9 倍。不过多层交换拓扑架构下，规模扩容场景需要 3 倍数量的光链路，因此整体市场规模仅为规模上量场景的三分之一。关键点在于，对于光器件厂商，规模上量市场是 100% 全新增量市场，当前该市场几乎没有已落地的规模上量产能。 🔹在规模上量网络中，CPO 可以直接替代传统可插拔光模块。但只有超高功率连续波激光器的平均销售单价高于 N 倍的电吸收调制激光器平均销售单价时，CPO 才会带来激光器市场的增量机会，N 代表 4 或者 8 的光分路比。总体而言，虽然规模扩容依旧可以为更广的市场带来营收增量，但规模上量打开了体量更大、长期成长空间更可观的赛道。 💎激光器平均销售单价将继续上行，但后续增速会有所放缓 🔹100G/200G 电吸收调制激光器与连续波激光器现货价格近期受高带宽需求占比提升拉动，出现环比大幅上涨。随着朗美通与科锐越来越多订单签署长期协议，我们预计平均销售单价的扩张速度将回归常态化，每年涨幅 15%‑20%。 🔹相较于此前现货价格的暴涨，虽然增速有所回落，但该价格走势依旧极为向好，AI 时代之前行业典型特征是每年价格下滑 10%‑20%。 ⚠️我们对中国激光器厂商带来的竞争威胁担忧有所下降 🔹中国厂商距离产出 300 毫瓦激光器产品仍有数年时间，并且大概率会持续落后美国供应商约两代技术节点。核心的 1‑2 个头部技术节点决定行业绝大多数平均销售单价以及盈利水平，这就限制了中国竞品在行业利润最丰厚赛道的议价能力。 🔹中国制造的 1.6T 硅光光模块或许会在未来 18 个月迎来更强竞争力，但 CPO 所需的高功率、超高功率激光器，恰恰是美国厂商护城河最深，也是行业未来发展的核心方向。
🔹朗美通持续展现行业龙头地位，在磷化铟激光器、1.6T 光模块、光电路交换机、NPO/CPO 架构方面拥有出众的运营落地能力。终端市场需求持续加速，公司产品基本维持满产状态。新投放产能落地速度快于市场预期。总而言之，公司利润率处于有利位置，随着低边际利润 1.6T 光模块出货量爬坡，盈利有望进一步扩张。市场已经可以看到 2028 财年约 60 美元每股的盈利预期，我们再次重申强烈买入观点，给予超配评级。 🔹应用光电对自身持续资本开支能够在未来带来丰厚回报抱有极强信心。终端需求强劲，至少未来一年供给端依旧紧张，客户愿意为美国本土制造支付溢价。垂直整合是应用光电的核心差异化优势，公司自研自产激光二极管，已经向五家潜在客户交付 300 毫瓦 CPO 激光器样品。多维度产能扩建正在推进，应用光电有望将自身光模块市场份额从当前的个位数提升至 10%‑20%。公司股票拥有可观的阿尔法收益潜力，我们重申买入评级，将其列为首选标的。 🔹科锐已经做好准备，将在 2027 财年实现营收加速增长，同时利润率稳步扩张，运营动能将延续至 2028 财年。公司距离目标毛利率区间越来越近，我们预计其长期财务模型将在 2027 财年或之前兑现。运营层面信心充足，6 英寸磷化铟晶圆良率将稳步提升，推动芯片成本效率大幅改善。科锐掌握关键的共封装光学技术，包含光隔离器、高速光电探测器、保偏光纤等全套底层器件。长期来看，我们预计科锐与朗美通能够实现相近的利润率水平。重申科锐买入评级，认为其是具备多年成长逻辑的核心标的，拥有可观的上行空间。 朗美通 🔹本次峰会我们开展炉边谈话以及小组会议，参会人员包含全球业务单元总裁袁武平，投资者关系副总裁陶凯茜，核心要点整理如下。 🔹AI 已经从底层重构光通信行业，磷化铟的地位不可替代。管理层将本次变革定义为一场革命，而非渐进式迭代。AI 把光通信从连接计算设备，转变为连接计算与存储。铜介质已经触碰物理极限，磷化铟不可替代。硅芯片产生热量而非光线，磷化铟激光器芯片越来越多地集成进硅光子平台。公司产能扩张节奏维持 1/3 产品迭代，1/3 产能扩充。 🔹超高功率激光器分为三阶段落地，覆盖三座工厂，泵浦产能计划翻两番。超高功率激光器产能扩张分为三个阶段：第一阶段位于圣何塞，持续至 2027 年上半年；第二阶段落地英国卡斯韦尔，持续至 2028 年；第三阶段落地北卡罗来纳州格林斯伯勒，2028 年之后。未来 12‑18 个月，泵浦激光器产能计划提升 4 倍。管理层表示实际所需产能可能高于该预期。格林斯伯勒工厂规划 6 英寸晶圆产线，但 6 英寸基板良率与处理工艺依旧存在不小挑战，行业预计还需要两年时间解决两项核心问题。基板供给依旧是 7 年周期长周期项目，公司已经和日本供应商达成合作，同时和 AXT 签订协议，在美国、日本、欧洲多地布局产线，以此降低中国出口风险。 🔹来自中国的竞争威胁至少还需要两年以上时间才会显现。中国激光器厂商受到密切关注，但现阶段产品仅局限于 70 毫瓦级别，向 150 毫瓦、400 毫瓦升级需要完整激光器重新设计，增量迭代空间有限。产能爬坡、工具采购是最大难点，管理层预计至少需要两年以上时间，中国竞品才能形成实质威胁。公司自身产能扩张充足，客户没有理由转向其他供应商。 🔹光电路交换机季度出货量翻倍，1.6T 产品向两大超大规模云厂商供货。光电路交换机营收有望在接下来数个季度实现季度环比翻倍。过去的产品问题主要来自制造和工程爬坡，并非设计缺陷。1.6T 光模块已经向两大头部云厂商交付，先发优势将助力公司拿下定价与份额优势。管理层目标，光模块占营收比重维持在 25%，同时持续抬升高毛利组件业务占比。 🔹3‑4 个季度达成单季度 20 亿美元营收目标不变。本季度营收指引 12.5 亿美元，单季度 20 亿美元营收目标预计会在之后 3‑4 个季度落地。未来 3‑4 个季度毛利率与运营利润率会逐步抬升，到 2027 年下半年，受益于富含组件业务的规模上量业务加速，利润率会迎来更加陡峭的拐点。
总体总结
主题正文
- 这批公司中包含我们重点关注的三家标的：朗美通、科锐、应用光电，这几家公司生产磷化铟激光器、光器件、光模块，以及 NPO/CPO 相关解决方案。
- 但只有超高功率连续波激光器的平均销售单价高于 N 倍的电吸收调制激光器平均销售单价时，CPO 才会带来激光器市场的增量机会，N 代表 4 或者 8 的光分路比。
- 随着朗美通与科锐越来越多订单签署长期协议，我们预计平均销售单价的扩张速度将回归常态化，每年涨幅 15%‑20%。
- 核心的 1‑2 个头部技术节点决定行业绝大多数平均销售单价以及盈利水平，这就限制了中国竞品在行业利润最丰厚赛道的议价能力。
- 🔹中国制造的 1.6T 硅光光模块或许会在未来 18 个月迎来更强竞争力，但 CPO 所需的高功率、超高功率激光器，恰恰是美国厂商护城河最深，也是行业未来发展的核心方向。
- 🔹科锐已经做好准备，将在 2027 财年实现营收加速增长，同时利润率稳步扩张，运营动能将延续至 2028 财年。
- 🔹本次峰会我们开展炉边谈话以及小组会议，参会人员包含全球业务单元总裁袁武平，投资者关系副总裁陶凯茜，核心要点整理如下。
- 格林斯伯勒工厂规划 6 英寸晶圆产线，但 6 英寸基板良率与处理工艺依旧存在不小挑战，行业预计还需要两年时间解决两项核心问题。