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• 摩根士丹利认为阿里巴巴的AI云计算业务存在一条清晰的13-20% ROIC路径。报告通过三部分自下而上框架分析：(1) 自建GPU IaaS可实现约44%经营利润率、13% ROIC、3.1年现金回收期；(2) 从Neocloud租赁算力的IaaS模式无前期capex，经营利润率约20%；(3) 自建MaaS盈利潜力最大，基准情形可达76%毛利率、53%经营利润率、19% ROIC、2.5年回收期。虽低于美国同类业务25-50%的ROIC水平（中国硬件成本约高3倍），但相对中国可比公司更具可见度。维持Overweight评级及Top Pick，目标价180美元，对应45%上行空间。预计更高的capex投入将推动阿里云外部收入及EBITA利润率向长期目标（1000亿美元收入、20%利润率）迈进，较当前11-12%的云利润率有约50%上行空间。

摩根士丹利（MS）于2026年8月17日发布阿里巴巴（NYSE: BABA）深度报告《Path to 13-20% ROIC》，给予 ，目标价 ，较2026年8月14日收盘价123.81美元有约 。 报告核心结论：阿里巴巴的AI云计算业务存在一条清晰的 ，虽然低于美国同业的25-50%，但相对于中国可比公司更具有可见度。MS认为，前期高额资本开支（capex）虽对短期盈利/自由现金流形成压力，但2-3年的回本期可换取更好的中期回报。

一、三大AI算力变现路径的单元经济学（Unit Economics） MS借鉴其美国互联网团队的分析框架，构建了针对中国市场的三部分自下而上模型，以评估AI算力的潜在经济性。

1. 自建GPU IaaS（基础设施即服务） ： 单服务器前期投资：约 （8卡GPU服务器） 月租金：25万元/月（长期）/ 8.5美元/GPU·小时（短期，75%利用率） ： 指标数值 经营利润率（OP margin）

ROIC

现金回收期

： 收入/GW相近，但中国服务器折旧成本约为美国的  IDC和能源成本：中国显著更低（部分抵消） 美国基准：67% EBIT利润率 / 31% ROIC / 2.2年回收期

2. 租赁/Neocloud IaaS模式 此模式下阿里云不承担服务器前期capex，本质上成为"价差套利"业务： 客户租金：25万元/月 向Neocloud支付的算力成本：20万元/月

虽然利润率较低，但因无前期capex回收压力，提供即时正现金流贡献。 3. 自建MaaS（模型即服务）—— 最大利润池 ： （每GPU每秒token数）

： token吞吐量：4,000 tokens/sec/GPU 推理占比：50% 综合token定价：9.5元/百万tokens ： 指标数值 毛利率（GPM）

经营利润率

ROIC

现金回收期

这是三种模式中 的路径。但敏感性极高： 若训练占比高、吞吐量低，可能仍处于亏损状态（如30%推理占比时ROIC为-10.9%） 若推理占比提升至70%，ROIC可跃升至 ，回收期仅  4. 中美对比的关键差距 维度中国美国 自建IaaS ROIC 13% 31% MaaS ROIC 19%5% 46.2% MaaS NOPAT 124亿美元 180亿美元 推理占比 50% 65% Token吞吐量 4,000 TPS/GPU 2,750 TPS/GPU Token定价 1.42美元/M 1.75美元/M ：中国 token 吞吐量更高（小模型+MoE架构更高效），但推理占比和定价均低于美国，叠加更高的硬件成本导致ROIC差距。但MS认为，随着硬件成本下降、模型效率提升、推理占比提高，中国MaaS单位经济性差距将逐步收窄。 二、对阿里巴巴的具体含义 ：阿里拥有中国最大AI基础设施规模、高质量云服务以及成熟的Qwen模型能力，支持其价格溢价。 ：当前阿里云利润率为11-12%，MS认为通过MaaS占比提升、token吞吐量增加和推理占比提高，利润率有望向长期目标20%靠拢，存在约 。 ：管理层目标对应约50%的外部收入上调空间。 ： 截至6月末目标：100亿元+ MaaS ARR 截至年底目标：300亿元+ MaaS ARR AI预计今年内贡献约50%的云收入 ：2026年3月成立的Alibaba Token Hub持续支撑MaaS战略落地。 ：继腾讯大幅提升capex至年化2000亿元+后，MS认为阿里capex存在上调风险，但鉴于IaaS和MaaS的聚焦，ROIC可见度更优。

估值方法 采用 （基础情形）：

（与中国互联网覆盖范围一致） 评级与目标价 项目数值 评级

行业观点

目标价

上行空间

当前股价（2026/8/14） 123.81 美元 52周区间 92.87 – 192.67 美元 市值 3,064亿美元 股权（摊薄） 24.75亿股 财务预测 财务年度（3月结）03/2603/27e03/28e03/29e 营收（十亿元人民币） 1,024 1,125 1,239 1,367 净利润（十亿元人民币） 106 75 112 157 EPS（人民币） 44.00 30.27 45.34 63.20 P/E 19.7x 27.6x 18.4x 13.2x EV/EBITDA 16.1x 10.1x 6.5x 4.6x 注：03/27e EPS受capex前置投入影响短期下滑，但03/28e起显著回升。

上行风险 ✅ 核心电商业务货币化能力改善，推动盈利增长超预期 ✅ 企业数字化加速，推动云收入重新加速增长 ✅ AI需求超预期强劲，推动云收入加速 下行风险 ⚠️ ：中国AI云和模型市场竞争白热化 ⚠️ ：持续高额capex可能挤压回报 ⚠️ ：疫情后复苏放缓导致核心电商承压 ⚠️ ：影响云业务中长期增长 ⚠️ ：互联网平台面临进一步监管审视 投资者关注重点 MaaS ARR能否达到管理层300亿元+目标 token吞吐量与推理占比的实际提升节奏 硬件成本下降速度 与美国同业ROIC差距能否逐步收窄

总体总结

主题正文

1. 报告通过三部分自下而上框架分析：(1) 自建GPU IaaS可实现约44%经营利润率、13% ROIC、3.1年现金回收期；
2. (3) 自建MaaS盈利潜力最大，基准情形可达76%毛利率、53%经营利润率、19% ROIC、2.5年回收期。
3. 预计更高的capex投入将推动阿里云外部收入及EBITA利润率向长期目标（1000亿美元收入、20%利润率）迈进，较当前11-12%的云利润率有约50%上行空间。
4. 摩根士丹利（MS）于2026年8月17日发布阿里巴巴（NYSE: BABA）深度报告《Path to 13-20% ROIC》，给予 ，目标价 ，较2026年8月14日收盘价123.81美元有约 。
5. 报告核心结论：阿里巴巴的AI云计算业务存在一条清晰的 ，虽然低于美国同业的25-50%，但相对于中国可比公司更具有可见度。
6. ：当前阿里云利润率为11-12%，MS认为通过MaaS占比提升、token吞吐量增加和推理占比提高，利润率有望向长期目标20%靠拢，存在约 。
7. ：继腾讯大幅提升capex至年化2000亿元+后，MS认为阿里capex存在上调风险，但鉴于IaaS和MaaS的聚焦，ROIC可见度更优。
8. ✅ 核心电商业务货币化能力改善，推动盈利增长超预期